基于存差和同业存单的视角：流动性变局的逻辑

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 流动性变局的逻辑 ——基于存差和同业存单的视角 [Table_ReportDate] 2022 年 9 月 8 日 [Table_FirstAuthor] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱：xieyunliang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 张云杰 宏观研究助理 联系电话：+86 13682411569 邮 箱： zhangyunjie@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 流动性变局的逻辑——基于存差和同业存单的视角 [Table_ReportDate] 2022 年 9 月 8 日 [Table_Summary] ➢ 当前流动性有四大怪现象。一是资金利率的低点似乎已经过去。4 月以来，资金利率持续处于极低水平，8 月中旬后一度边际上升。跨月期间资金利率波幅加大，月初再度回归相对低位。二是同业存单利率似乎正在磨底，8 月 15 日央行降息之后，同业存单收益率低位徘徊。三是超储率表现中规中矩，并没有呈现极松状态。今年上半年财政支出力度加大，补充了流动性，但没有使超储率明显上升。四是银行存款明显高于往年，各项存款增速连续 6 个月回升，1-7 月存款增量已超过 2019 年全年。 ➢ 从存差视角理解流动性宽松。金融去杠杆后，2022 年尤其是 4 月份以来，存差再次大幅上升。回顾历史可以发现，存差大幅上升往往伴随银行间流动性宽松。其作用机制在于，存差上升能够补充银行的基础货币，还可以全面改善银行流动性监管指标。本轮存差上升对银行的投融资行为产生了显著影响，一级市场上银行对同业负债的依赖减弱，同业存单净融资额较低。二级市场上银行拥有了开展同业投资的更大空间，同业投资增长较快。 ➢ 多项政策工具仍能发挥“补水”作用。本轮存款高增，企业和住户的贡献最大。住户存款多增系居民储蓄意愿高企的结果，企业存款多增则主要与留抵退税有关。年内留抵退税剩余 1400 亿，仍能补充流动性。市场重点关注的调增政策性银行信贷额度、开发性金融工具，对银行体系流动性的影响偏中性，但对商业银行流动性有改善作用。此外，下半年央行结构性货币政策工具剩余额度约为 1.26 万亿，能够在信贷需求修复的过程中，源源不断补充流动性。 ➢ 流动性宽松能够持续多久？年内银行间流动性趋于向常态水平回归，但收敛斜率较为缓慢，资金面或持续偏松。短期来看，高达 5000 亿专项债结存限额将在 10 月底前发行完毕，剩余月份 MLF 到期量较高，流动性边际收敛斜率或有所上行。中期来看，留抵退税将继续补充流动性，财政支出具有回补效应，8 月以来疫情反弹，宽信用回升时点或延后。而即便是信贷需求显著修复，结构货币工具也能够作为缓冲垫，流动性快速收紧的风险不高。 ➢ 在极松流动性环境中，2.8%是上行阻力位。在宽松流动性环境中，国债收益率一般较低。将宽松流动性环境进一步细分为偏松和极松，历史经验显示，偏松环境下，2.8%是下行阻力位；极松环境下，2.8%是上行阻力位。 ➢ 风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、当前流动性的四大怪现象 ........................................................................................................... 4 二、从存差视角理解流动性宽松 ....................................................................................................... 7 2.1 自金融去杠杆以来，存差大幅上升现象再次出现 ............................ 7 2.2 存差影响银行流动性的作用机制 ......................................... 11 2.3 存差上升对同业投融资的影响 ........................................... 12 三、流动性宽松的持续性 ................................................................................................................. 14 3.1 存款增长较快的来源 ................................................... 14 3.2 增值税留抵退税历史变迁 ............................................... 17 3.3 流动性展望 ........................................................... 19 四、资产配置含义 ............................................................................................................................. 22 风险因素 ............................................................................................................................................ 23 图 目 录 图 1：资金利率的低点似乎已经过去 ...................................................................................... 4 图 2：同业存单利率似乎正在磨底 ......................................................................................... 5 图 3：超储率表现中规中矩，并没有呈现极松状态 .....