佩蒂股份(300673)跟踪报告：战略调整打开新局面，国内业务有望加速成长

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 22 页起的免责条款和声明 战略调整打开新局面，国内业务有望加速成长 佩蒂股份（300673.SZ）跟踪报告｜2022.9.7 中信证券研究部 核心观点 盛夏 农林牧渔行业首席分析师 S1010516110001 彭家乐 农林牧渔分析师 S1010518080001 王聪 农林牧渔分析师 S1010522020001 公司国内业务战略调整成效显现，有望重回增长趋势，下半年国内业务有望进一步加速。海外业务需求向好，随着产能释放及人民币贬值，公司业绩有望大幅增长。我们维持 2022-2024 年 EPS 预测为 0.65/0.83/1.01 元。考虑到公司国内国外业务的成长性，采用分部估值法，给予公司 2023 年目标市值 71 亿元，对应目标价 28 元，维持“买入”评级。 ▍公司概况：国内国外双轮驱动增长。公司在宠物食品制造行业深耕多年，最初主要从事畜皮咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼食品的研发、生产和销售，在国外以ODM 业务模式为主，国内大力发展自主品牌，产品品类正向主粮扩充。2021年受疫情影响海外工厂停产，拖累公司业绩；今年以来随着汇率利好和产能释放，公司业绩整体恢复增长。22H1 公司实现总营收 8.46 亿元，同比+18.93%，实现归母净利润 0.9 亿元，同比+39.23%。 ▍国内业务：战略调整成效显现，有望重回增长趋势 。2018 年以来，公司实施“双轮驱动战略”，在保持国外市场竞争优势的同时，通过自有品牌大力发展国内市场。但是由于定位不突出、资源投入分散等原因，在经过连续两年高增长后逐步放缓。面对国内业务发展不及预期的情况，2021 年开始公司重新梳理国内业务，对国内战略进行调整。通过对核心品牌聚焦以及重点发力线上渠道，22Q2国内收入增长明显加快，同比增长 30%以上，其中自有品牌增长更快。我们认为，公司已经找到了适合当前发展阶段的策略，有望重新走上增长轨道，展望下半年国内收入增长有望进一步加速。 ▍国外业务：海外需求持续景气，盈利能力逐步提升 。根据 APPA 数据，2021 年美国宠物市场规模达到 1236 亿美元，同比增长 19.3%，行业持续景气。2021年下半年，受越南工厂因疫情停工影响，公司产能利用率下滑明显，拖累整体业绩。今年以来，随着越南疫情解除封控，公司产能利用率逐步回升到正常水平，带动公司业绩重回增长。展望下半年，海外需求向好，叠加公司新增产能释放，公司海外业务有望持续增长。此外，人民币持续贬值有望进一步增厚公司业绩。 ▍风险因素：汇率波动的风险；原材料上涨的风险；海外经营的风险；国内市场竞争加剧的风险；公司核心客户占比较大的风险；公司新产品推广不及预期的风险。 ▍盈利预测、估值与评级：我们维持 2022-2024 年 EPS 预测为 0.65/0.83/1.01 元。采用分部估值法：1）国外业务：公司是宠物咬胶代工龙头，随着新西兰产能释放，ODM 业务扩充到干粮产品，受益于海外市场景气度提升，海外业务有望持续快速增长。参考可比公司中宠股份（2023 年 Wind 一致预期 33 倍 PE）、依依股份（2023 年 Wind 一致预期 23 倍）估值水平，给予公司海外业务 2023 年25 倍 PE，对应 2023 年 53 亿元目标市值。2）国内业务：公司国内收入有望重回高增速，但短期尚未盈利，参照海外可比公司平均估值（buff 历史估值区间4-6 倍 PS；frpt 历史估值区间 5-10 倍 PS），给予公司 2023 年国内业务 5 倍PS，对应 18 亿元目标市值。综合以上，我们给予佩蒂股份 2023 年目标市值71 亿元，对应目标价 28 元，维持“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,340 1,271 1,696 2,106 2,562 营业收入增长率 YoY 32.9% -5.1% 33.4% 24.2% 21.7% 净利润(百万元) 115 60 164 211 257 净利润增长率 YoY 129.6% -47.7% 173.1% 28.5% 21.8% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.45 0.24 0.65 0.83 1.01 佩蒂股份 300673.SZ 评级 买入（维持） 当前价 22.71元 目标价 28.00元 总股本 253百万股 流通股本 163百万股 总市值 58亿元 近三月日均成交额 79百万元 52周最高/最低价 23.83/14.06元 近1月绝对涨幅 36.64% 近6月绝对涨幅 41.06% 近12月绝对涨幅 19.44% 仅供内部参考，请勿外传 佩蒂股份（300673.SZ）跟踪报告｜2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 毛利率 25.5% 22.9% 25.1% 25.5% 26.0% 净资产收益率 ROE 7.1% 3.4% 8.5% 9.9% 10.9% 每股净资产（元） 6.37 7.02 7.65 8.42 9.33 PE 34.0 65.0 23.8 18.5 15.2 PB 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 PS 2.9 3.1 2.3 1.9 1.5 EV/EBITDA 24.0 31.6 20.3 16.2 13.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 7 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 佩蒂股份（300673.SZ）跟踪报告｜2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 公司概况：国内国外双轮驱动增长 ................................................................................... 6 以咬胶 ODM 起家，全球化布局持续推进 ......................................................................... 6 22H1 业绩恢复增长，盈利能力逐步回升 .......................................................................... 8 国内业务：战略调整成效显现，有望重回增长趋势 .......................................................... 9 国内宠物行业持续景气，国产品牌大有可为 ..................................................................... 9 “品牌聚焦+线上发力”，国内业务重回增长 ...................................................................... 10 国外业务：海外需求持续景气，盈利能力逐步提升 ...............................