企业行为研究系列：定向增发市场特征与投融资环境

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 31 页起的免责条款和声明 定向增发市场特征与投融资环境 企业行为研究系列｜2022.8.31 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 王兆宇 量化策略首席分析师 S1010514080008 赵文荣 量化与配置首席分析师 S1010512070002 赵乃乐 量化策略分析师 S1010521050001 汪洋 量化策略分析师 S1010521090005 联系人：史周 2020 年 2 月以来，定向增发在股权融资中规模占比高于 IPO（占比分别为58.11%和 37.83%），且发行费用更低（平均费率分别为 0.74%和 6.74%）；资本运作、财务投资两大类定增在流程、投资收益、对企业的影响等方面具有显著差异。定增监管经历两次重大转折，2020 年 2 月再融资新规发布后，政策松绑，市场活跃度提升：1）平均收益回升，定价项目收益普遍高于竞价项目；2）认购竞争加剧，基金公司参与积极性提升；3）预案日事件效应恢复，解禁对市场冲击有限。长期来看定增有利于公司长期行业地位提升，资本运作类定增对公司毛利排名的提升更明显。 ▍ 定向增发画像：市场热度受政策周期显著影响。1）市场监管经历两次重大转折，2017 年 2 月和 2020 年 2 月两次新规的发布将市场分为粗放式发展、监管加强和政策松绑三个时期。2）定增市场融资规模伴随监管政策的变化先升后降再恢复。其中年度高峰 2016 年融资规模接近 17000 亿元，政策松绑后 2021 年定增实施规模超过 9000 亿元。 ▍ 市场特征：政策松绑，定增市场活跃度提升。1）定增在股权融资中规模占比较高，近年费率逐渐下降。政策松绑以来截至 2022 年 7 月 19 日，IPO、增发和配股融资规模占比分别为 37.83%、58.11%和 4.05%；2020 年 2月后增发发行费率为 0.74%，显著低于 IPO 的 6.74%。2）竞价项目超越定价项目逐渐成为定增市场的主导，2021 年竞价项目发行数量和规模占比分别达到 71.59%和 63.92%。3）政策松绑以来，电力设备及新能源和电子行业的融资规模均超过 2000 亿元，房地产融资规模从监管加强时期的 1475 亿元减少至 25 亿元。4）定价类项目以资本运作类目的为主，政策松绑时期占比超 80%；竞价类项目以财务投资类目的为主，政策松绑时期占比超 90%。5）政策松绑以来，预案日至增发公告日的时间间隔明显下降，缩短至 357 天。其中，科创板仅 285 天。 ▍ 收益特征：平均收益回升，定价项目收益普遍高于竞价项目。考察 2006年以来实施并且已经解禁的定增项目，我们发现：1）政策松绑以来，竞价项目的平均收益为 17.38%，定价项目平均收益为 65.28%，显著高于监管加强时期的 5.29%和 21.59%。2）定价项目折扣率普遍高于竞价项目，2006 年以来定价、竞价项目的平均折扣率分别为 28.03%、14.6%。3）对于竞价类项目，市场收益对总收益的平均贡献最高，为 41.97%，但波动较大；折扣有较大且稳定的正向贡献率，平均贡献总收益的 37.58%。4）对于定价类项目，个股超额对总收益的贡献最高，平均贡献总收益的49.32%；折扣同样对总收益有较大影响，平均来看对总收益的贡献度为22.17%。 ▍ 发行对象：认购竞争加剧，基金公司参与积极性提升。1）在网下机构投资者中，基金管理公司的比重从 2019 年的 7%上升至 2021 年的 25%，并且 2022 年依然维持在 20%以上，说明基金公司参与定增项目的积极性维持较高水平。2）2019 年后单个项目平均配售家数上升，平均获配金额下降，反映出参与者的认购竞争加剧。3）从大股东参与程度来看，定价项目大股东认购比例明显高于竞价项目。4）财通基金历史各阶段在参与 企业行为研究系列｜2022.8.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 定增的基金公司中总金额均排名第一。 ▍ 二级市场事件效应：预案日事件效应恢复，解禁的市场冲击有限。分析2006 年 1 月至 2022 年 6 月的定增事件发现，1）总体上，定增预案公告后 60 个交易日内相对中证 500 和沪深 300 有稳定的超额收益。2）定增预案公告事件收益效应与政策环境关系明显。粗放式发展时期的事件收益最强，监管加强时期平均跑输中证 500 和沪深 300，政策松绑后超额收益恢复，再次稳定跑赢中证 500 和沪深 300。3）解禁日前 20 个交易日左右有明显的下跌，但是在弱监管时期，解禁后有明显的收益回补，总体而言退出风险相对有限。 ▍ 长期影响：定向增发助力公司长期行业地位提升。1）从定增前后三年公司营业收入行业排名分位数和毛利行业排名分位数中位数来看，实施定增的公司行业地位实现了提升，定增后营业收入排名分位数和毛利排名分位数分别维持在前 40%和前 35%。2）定增对公司地位的提升作用较稳定，受市场环境影响较小。在绝大多数年份，定增前后一年和三年营业收入与毛利所处行业分位数提升幅度中位数为正。 ▍ 结论和建议：（1）监管经历两次重大转折，定增热度受到监管政策的高度影响。2017 年之前粗放式发展，2017 年 2 月《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》颁布后监管加强；2020 年 2 月再融资新规发布，政策松绑。（2）当前市场特征：政策松绑，定增市场活跃度提升。收益率上，平均收益回升，定价项目收益普遍高于竞价项目；发行对象方面，认购竞争加剧，基金公司参与积极性提升；二级市场事件效应方面，预案日事件效应恢复，解禁对市场冲击有限。（3）对上市公司基本面的影响：助力公司长期行业地位提升。平均来看，定增可显著提升公司的行业地位，效应较稳定，受二级市场环境的影响较小。资本运作类定增对公司毛利排名的提升更明显。 ▍ 风险因素：再融资政策调整；市场大幅波动；定增发行进度不及预期或发行失败。 nMsRqRmNtPoMvNwPtQtQnQ7NcM6MmOqQoMsQfQoOwOiNtQoP8OrQmQuOrMqQNZrNtP 企业行为研究系列｜2022.8.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 ▍ 定向增发画像 ............................................................................................................. 5 定向增发——上市公司非公开发行股票的融资行为 .......................................................... 5 政策法规的两次重大转折 .................................................................................................. 7 现行政策要点暨不同板块与发行对象的规则对比 ..................................................