页企业行为研究系列：股权激励的资本市场要义-中信证券-20

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 19 页起的免责条款和声明 股权激励的资本市场要义 企业行为研究系列｜2022.8.26 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 赵乃乐 量化策略分析师 S1010521050001 赵文荣 量化与配置首席分析师 S1010512070002 王兆宇 量化策略首席分析师 S1010514080008 汪洋 量化策略分析师 S1010521090005 随着相关制度日趋完善，A 股上市公司股权激励已步入规范化、常态化的阶段。本文聚焦对激励机制及激励效果影响因素的分析，从而为股权激励方案设计提供参考。从激励机制看，景气趋势是股价强弱的重要影响因素，经营者在提升企业业绩时也能够提升自身获益空间，形成正反馈机制；从激励效果看，成长空间是影响激励效果的外生因素，激励股本数量、高管与员工间的分配、实施时点等因素对方案实施效果均存在影响。 ▍ 股权激励：步入规范化、常态化阶段。（1）规章制度趋于完善。随着《上市公司股权激励管理办法》（2016）的出台，股权激励相关规章制度已趋于完善，同时也赋予了企业更为灵活的方案决策空间，自此上市公司股权激励实施积极性显著提升。（2）2010 年以来超过 4 成上市公司实施过股权激励，2021 年以来获激励员工数超 30 万人。2010 年以来，累计有超2000 家 A 股上市公司实施过股权激励，仅 2021 年就有逾 700 家上市公司实施股权激励，创历年新高，今年以来热度依然不减，实施公司数量超 400家。（3）科创企业、国有企业股权激励实施意愿明显提升。第二类限制性股票兼具“折扣”与“期权”特征，自推出以来备受科创企业青睐，今年以来，科创板、创业板企业股权激励实施数量占比合计达 55%，首次超过主板；此外，在深化国企改革背景下，越来越多的央企国企在关注、使用股权激励工具，以提升经营效率。（4）股权激励逐步成为常态化公司治理手段。2010 年以来实施股权激励的企业中，约 4 成推出过 2 轮及以上的股权激励预案。 ▍ 股权激励效果：股东与经营者共赢。（1）经营者：激励力度可观，在保有人才方面起到积极作用。以实施后三年均价估算激励对象的获益空间，2010年以来高管/员工潜在获益金额的中位数约 132 万/34 万元，平均数约 427万/87 万元。股权激励实施后，企业员工数量的平均增幅高于其他 A 股上市公司。（2）股东：企业发展战略得以保障。超 8 成企业完成净利润考核目标，且实施当年、实施次年的净利润/营收增速相较实施前有所提升。（3）二级市场：将股东与经营者利益绑定。景气趋势是股价强弱的重要影响因素，经营者在提升公司业绩时也能提升自身获益空间，形成正反馈效应。2010 年以来激励预案公告后的 6 个月内，股票收益、相对中证 1000 指数超额收益的均值分别为 12.1%、8.8%，也是二级市场对实施股权激励后景气向上预期的定价。 ▍ 成长空间是激励效果的重要影响因素。（1）上市初期的中小市值、成长行业公司股权激励实施意愿较强，激励效果也相对较好。实施股权激励的企业中，约 90%的企业市值为 300 亿元以下，65.3%的企业在上市未满 5 年时首次推出激励计划，且多分布于成长型行业。（2）成长空间是影响股权激励实施意愿与实施效果的重要因素。对于成长期企业，经营者更容易发挥主观能动性提升公司业绩，进而提升获益空间，正反馈效应得到强化。（3）基于企业成长空间博弈激励效果，构建股权激励事件精选策略。2017年至 2022 年 8 月 12 日，策略相对中证 1000 指数的年化超额收益为 32.8%。 ▍ 要素设定对激励效果的影响分析。（1）定量：激励效果与激励力度正相关。实务操作时，需要平衡短期激励效果与中长期发展战略，并为后续激励留存空间，约半数方案的单次激励股本比例在 1%至 3%之间。（2）定人：寻找高管积极性与员工积极性的平衡点。高管激励比例适中（10%-30%）时激励效果更优，激励过度向员工倾斜的负面影响高于向高管倾斜。（3）定价：业绩阶段不及预期、股价相对低位时推出激励计划，能够在财务成 企业行为研究系列｜2022.8.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 本压力不大的情况下提升激励对象的获益空间。（4）绩效考核目标&有效期：契合中长期发展战略。“跳一跳能够到”的绩效目标可以在不影响经营者积极性的情况下，保障企业中长期发展战略，以实现略高于中枢的增长水平。从有效期看，超 8 成方案的激励周期设定为 4 年至 5 年，大多重视企业中长期可持续发展。 ▍ 结论：（1）《上市公司股权激励管理办法》（2016）出台标志着上市公司股权激励实施进入规范化阶段，上市公司实施意愿自此显著提升，科创企业、国有企业是近年股权激励实施主体的重要增量。（2）激励机制方面，景气趋势是股价强弱的重要影响因素，经营者在提升企业业绩时也能够提升自身获益空间，形成正反馈机制。（3）成长空间是激励效果的外生影响因素，对于成长期企业，经营者更容易发挥主观能动性提升公司业绩，进而提升获益空间，正反馈效应得到强化。（4）方案要素设定方面，激励股本数量、高管与员工间的分配、实施时点等因素对方案实施效果均存在影响。 ▍ 风险因素：政策大幅变动风险；模型失效风险。 oPpMqQrRpNnOwOrNsRwOrQ7NcM7NtRpPsQmOfQoOuMfQpNrP6MrQtOwMmOoPxNqMrO 企业行为研究系列｜2022.8.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 ▍ 股权激励：步入规范化、常态化阶段 ........................................................................ 5 上市公司股权激励政策历程及现行政策要点 ..................................................................... 5 2010 年以来超 4 成上市公司实施过股权激励，2021 年以来获激励员工数超 30 万人 ..... 6 科创企业、国有企业股权激励实施意愿明显提升 .............................................................. 7 股权激励逐步成为常态化公司治理手段 ............................................................................ 8 ▍ 股权激励效果：股东与企业经营者共赢 ..................................................................... 9 企业经营者视角：激励力度可观，保有人才队伍效果凸显 ............................................... 9 股东视角：保障企业发展战略效果明显，股权激励实施后成长性提升 ........................... 10 二级市场：景气趋势的定价机制有效地将股东利