涪陵榨菜首次覆盖报告：利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 涪陵榨菜 002507.SZ 公司研究 | 首次报告 ⚫ 1.产业禀赋&企业特征：1）小行业大龙头，龙头优势稳固、未来受益整合。据测算2020 年榨菜行业规模 80 万吨左右，20 年公司在销量、金额角度市占率分别为约18%、32%；是品牌渠道全面领先的龙头，基于青菜头第一产区建立原料护城河；未来会在包装化率提升及中小品牌替代趋势中进一步提升份额。2）强提价力源于竞争格局与品类特性，未来价增贡献仍存。公司提价频率及幅度（近 5 年吨价 CAGR为 10.3%）明显领先大众品龙头，得益于榨菜低频低客单的品类特征及产业类似单寡头的竞争格局，未来公司提价空间仍存、但边际贡献或减弱。 ⚫ 2.发展规律&当下看点： 1）成本：波动中缓慢上行规律，今年成本红利 Q3 起充分释放。营业成本中 40%+为青菜头，采购价于冰雪天气影响供给的特殊年会上涨（如 2017、2021 年），其余时间均维稳、在人力成本推动下缓慢上行；考虑制作周期，今年成本回落红利将自 Q3 充分释放。2）量价：收入波动源于渠道顺价，22&23 或因疫情再增厚。近十年收入增速周期性可从价格体系及渠道动作解释，主受三个层面影响①提价幅度、方式及所处价格水平决定放量阻力。② 宏观环境利弊影响终端接受能力。③下沉、精耕、返利等渠道动作助力提价消化。22&23 年或将复刻 20&21 年环境，在价增量稳基调下实现营收更上一台阶。3）费用：重心由塑品牌向推渠道转移，短期因疫情收缩，长期费效优化。 ⚫ 3.战略转变&长期量增： 1）为何转变：价利已至平台期， 量增为未来扩张必经之路。2）渠道精耕与下沉经销：县级市场基本覆盖完成，经销优化有望提升人效，专设团队开拓餐饮端增量。3）多品类对标酱腌菜广空间：渠道品牌强协同，上量后利增可期。①从聚焦再到多元，当前公司发展策略与市场能力均具更好基础。②从产业优势角度，萝卜为先行品类，东北产能将助力放量。③公司具备品牌、生产、渠道、管理的多维协同优势，新品上量后或可争取更强议价权以增厚出厂端利润。 ⚫ 我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 1.17、1.33、1.53 元；使用可比估值法给予公司 23 年 28 倍估值，对应 23 年目标价 37.16 元，首次给予“买入”评级。 风险提示 ⚫ 终端需求不及预期风险；主要原料价格上涨超预期；费用效果不及预期风险；新品新赛道拓张不及预期风险；行业规模及市占率测算偏差。 ⚫ ： 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,273 2,519 2,888 3,212 3,538 同比增长(%) 14.2% 10.8% 14.7% 11.2% 10.1% 营业利润(百万元) 915 874 1,219 1,386 1,598 同比增长(%) 27.3% -4.5% 39.5% 13.7% 15.3% 归属母公司净利润(百万元) 777 742 1,036 1,178 1,359 同比增长(%) 28.4% -4.5% 39.6% 13.7% 15.3% 每股收益（元） 0.88 0.84 1.17 1.33 1.53 毛利率(%) 58.3% 52.4% 58.1% 61.1% 63.3% 净利率(%) 34.2% 29.5% 35.9% 36.7% 38.4% 净资产收益率(%) 24.7% 14.0% 13.5% 13.4% 13.5% 市盈率 32.2 33.7 24.2 21.3 18.4 市净率 7.3 3.5 3.1 2.7 2.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年09月05日） 28.21 元 目标价格 37.16 元 52 周最高价/最低价 39.25/25.88 元 总股本/流通 A 股（万股） 88,763/87,767 A 股市值（百万元） 25,040 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 09 月 06 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -4.98 -13.52 -12.39 6.96 相对表现 -1 -8.69 -3.58 32.74 沪深 300 -3.98 -4.83 -8.81 -25.78 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 ——涪陵榨菜首次覆盖报告 买入（首次） 涪陵榨菜首次报告 —— 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 产业禀赋&企业特征：原料优势塑壁垒，盈利与现金能力突出 ..................... 5 1.1 小行业大龙头，龙头优势稳固、未来受益整合 ............................................................. 5 1.1.1 区域集中、一次收割，原料优势为产业首要护城河 5 1.1.2 龙头品牌渠道全面领先，受益行业整合、持续提升份额 7 1.1.3 强提价力源于竞争格局与品类特性，未来价增空间仍存 8 1.2 酱腌菜领导企业，稳健与革新并重，现金与盈利领先 ................................................. 10 1.2.1 榨菜品类+家庭渠道为核心，营收增速在渠道周期下波动 10 1.2.2 国资控股发展稳健，适时革新引领行业 11 1.2.3 资产质地健康，现金能力充沛，高盈利支撑 ROE 13 2 发展规律&当下看点：22 年价本费共促利润弹性，新时期业绩有望再上台阶 .................................................................................................................... 15 2.1 成本：非极端天气年则波动中缓慢上行，今年成本红利 Q3 起充分释放 ..................... 15 2.1.1 青菜头价格取决于供求+收储机制，长期缓慢上行 16 2.1.2 包装价格周期波动，目前成本居历史高位 17 2.1.3 首条智能化产线建成，生产成本可进一步优化 17 2.2 量价：收入波动源于渠道顺价，22&23 有望再借疫情增厚 ......................................... 18 2.2.1 品牌基础与生活方式共促核心消费群体转换