营收净利下滑但结构优化，投资物业助力穿越周期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年09月05日买 入新城控股（601155.SH）营收净利下滑但结构优化，投资物业助力穿越周期核心观点公司研究·财报点评房地产·房地产开发证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001联系人：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价20.31 元总市值/流通市值45921/45921 百万元52 周最高价/最低价40.32/18.56 元近 3 个月日均成交额465.51 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《新城控股（601155.SH）-开发销售保持韧性，投资物业强劲增长》 ——2022-04-01《新城控股-601155-2021 年三季报点评：业绩平稳增长，双轮驱动发展》 ——2021-10-31《新城控股-601155-2021 年中报点评：双轮驱动增长，财务保持稳健》 ——2021-09-01《新城控股-601155-2020 年报点评：业绩稳中求进，坚持双轮驱动》 ——2021-04-06《新城控股-601155-2020 年中报点评：业绩高增，双轮驱动》 ——2020-08-24营收、净利均下滑但业务结构明显优化：2022H1，公司实现营业收入 428 亿元，同比下降 46%；实现归母净利润 30 亿元，同比下降 30%。归母净利率为7.0%，较 2021H1 提升了 1.6 个百分点，主要由于毛利率较 2021H1 提升了 2.3个百分点至 21.9%。其中，开发物业结算毛利率较 2021H1 下降 1.0 个百分点至 16.1%，投资物业租金毛利率则提升 1.6 个百分点至 72.2%。通过细拆业务类型，可持续经营且高毛利的投资物业 2022H1 的营收和毛利润占比分别为 10%和 34%，提升显著。销售随市场下滑，土储仍较充裕：2022H1 公司实现销售金额 652 亿元，同比下降 45%；销售面积 657 万㎡，同比下降 40%。公司紧抓回款，2022H1 全口径资金回笼 760 亿元，按全口径回笼/全口径签约计算的资金回笼率为 117%。虽然公司 2022H1 仅新增一宗建面 1.6 万㎡的土储，但截止 2022H1 末总土储1.3 亿㎡仍可满足未来 2-3 年开发运营所需。公司土储结构也较为合理，一二线城市占比约 37%，长三角区域三四线城市占比约 29%。商业地产规模领先，助力公司穿越周期：2022H1 公司实现商场租金收入 44亿元，同比增长 17%。截至 2022H1，公司已布局 189 座吾悦广场，行业规模稳居前列；已开业及委托管理的吾悦广场数量达 131 座，已开业建面 1189万㎡，同比增长 25%；吾悦广场的平均出租率达 96%，运营状况良好。经营稳健，资金状况良好：截至 2022H1，公司监管口径下净负债率为 48%，剔除预收的资产负债率为 67%，现金短债比为 1.06，短期偿债能力较好，保持“绿档”。2022H1，公司经营性现金净流入 115 亿元，自 2018 年以来持续为正；平均融资成本为 6.5%，较上年末持续下降。投资建议：公司营收净利下滑但结构优化，投资物业助力穿越周期。预计2022/2023 年归母净利分别为 122/110 亿元，对应最新股本的 EPS 分别为5.40/4.89 元，对应最新股价 PE 分别为 3.8/4.2 倍，维持“买入”评级。风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，盈利水平进一步下行超预期，或市场环境恶化超预期。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)145,475168,232169,580163,816135,732(+/-%)69.5%15.6%0.8%-3.4%-17.1%净利润(百万元)152561259812200110439920(+/-%)20.6%-17.4%-3.2%-9.5%-10.2%每股收益（元）6.765.575.404.894.39EBITMargin13.1%11.5%9.8%9.8%11.6%净资产收益率（ROE）30.2%21.2%18.0%14.6%12.0%市盈率（PE）3.03.63.84.24.6EV/EBITDA26.024.727.626.322.1市净率（PB）0.910.770.680.610.56资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2营收、净利均下滑但业务结构明显优化：2022H1，公司实现营业收入 428 亿元，同比下降 46%；实现归母净利润 30 亿元，同比下降 30%。归母净利率为 7.0%，较2021H1 提升了 1.6 个百分点，主要由于毛利率较 2021H1 提升了 2.3 个百分点至21.9%。其中，开发物业结算毛利率较 2021H1 下降 1.0 个百分点至 16.1%，投资物业租金毛利率则提升 1.6 个百分点至 72.2%。通过细拆业务类型，可持续经营且高毛利的投资物业 2022H1 的营收和毛利润占比分别为 10%和 34%，提升显著。图1：公司营业收入及增速图2：公司归母净利及增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利率及毛利率图4：公司各业务类型毛利率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司各业务类型营业收入占比图6：公司各业务类型毛利润占比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理销售随市场下滑，土储仍较充裕：2022H1 公司实现销售金额 652 亿元，同比下降45%；销售面积 657 万㎡，同比下降 40%。公司紧抓回款，2022H1 全口径资金回笼760 亿元，按全口径回笼/全口径签约计算的资金回笼率为 117%。虽然公司 2022H1仅新增一宗建面 1.6 万㎡的土储，但截止 2022H1 末总土储 1.3 亿㎡仍可满足未来2-3 年开发运营所需。公司土储结构也较为合理，一二线城市占比约 37%，长三角区域三四线城市占比约 29%。图7：公司销售金额及同比图8：公司销售面积及同比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理商业地产规模领先，助力公司穿越周期：2022H1 公司实现商场租金收入 44 亿元，同比增长 17%。截至 2022H1，公司已布局 189 座吾悦广场，行业规模稳居前列；已开业及委托管理的吾悦广场数量达 131 座，已开业建面 1189 万㎡，同比增长25%；吾悦广场的平均出租率达 96%，运营状况良好。请务必阅读正文之后的免责