收入保持正增长，归母净利占比下滑

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年09月05日买 入大悦城（000031.SZ）收入保持正增长，归母净利占比下滑核心观点公司研究·财报点评房地产·房地产开发证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001联系人：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价3.57 元总市值/流通市值15301/14291 百万元52 周最高价/最低价5.40/3.19 元近 3 个月日均成交额53.48 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《大悦城（000031.SZ）-业绩扭亏为盈，积极布局整装待发》 ——2022-04-13收入保持正增长：2022H1，公司实现营业收入 150 亿元，同比增长 5%。其中销售物业收入 122 亿元，同比增长 12%，占比为 81%；持有物业收入 20 亿元，同比下降 19%，占比为 13%。截至 2022H1 末，公司合同负债为 373 亿元，奠定未来收入基础。公司预计2022 年租金减免安排会影响收入 9.7-13.5 亿元。归母净利占比下滑拖累业绩：2022H1 公司实现净利润 10.6 亿元，同比下降9%，但归母净利润仅 0.86 亿元，同比下降 86%，主要因为本期结算项目权益占比较低，导致归母净利润占比仅为 8%，较上年同期下降了 45 个百分点，较2021全年下降了6个百分点；公司归母净资产占比维持在36%的较低水平，难以消除后续结转利润中归母占比提升的隐忧。所以，虽然 2022H1 毛利率和净利率分别为 34%和 7%，较 2021 全年分别提升了 6.5 和 5.3 个百分点；但归母净利率为 0.6%，仅较 2021 全年提升了 0.3 个百分点。销售表现优于行业，投资强度有所下降：2022H1 销售金额为 285 亿元，同比下降 21%，降幅低于行业整体水平；销售面积为 106 万㎡，同比下降 35%。2022H1 新增土储计容建面 41 万㎡，新增土储对销售面积的覆盖率为 39%；拿地金额 77 亿元，以全口径销售金额计算的拿地强度为 27%。截至 2022H1末，公司土储可售货值约 2165 亿元，足够满足未来 2-3 年的开发需要。商业地产稳步发展：2022H1 公司新获取 2 个轻资产商业项目，并实现武汉大悦城开业。截至 2022H1 末，公司已开业 27 家购物中心（包括轻资产和非标准化产品），商业总建面 300 万㎡，其中包括 16 个大悦城，商业总建面 239万㎡，平均出租率 90.5%；此外公司在建筹备（含轻资产）项目共 20 个，商业总建面约 184 万㎡。财务稳健，融资成本下降：截至 2022H1 末，公司维持黄档，净负债率 93%，现金短债比1.4，剔除预收的资产负债率71%，离迈入绿档仅一步之遥。2022H1公司新增借款平均成本 4.84%；截至 2021 年末，公司平均融资成本为 4.87%，较上年末下降 0.04 个百分点。投资建议：公司收入保持正增长，归母净利占比下滑。预计公司 2022/2023年归母净利分别为 9.5/11.5 亿元，对应最新股本的 EPS 分别为 0.22/0.27元，对应最新股价的 PE 分别为 16.1/13.3 倍，维持“买入”评级。风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业拓展、收入不及预期，计提资产减值准备超预期，或市场环境改善不及预期。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)38,44542,61444,97448,11847,009(+/-%)13.8%10.8%5.5%7.0%-2.3%净利润(百万元)-38710894911541238(+/-%)-116.3%-127.8%782.5%21.7%7.2%每股收益（元）-0.090.030.220.270.29EBITMargin16.7%16.6%15.0%16.4%17.6%净资产收益率（ROE）-2.1%0.6%4.8%5.5%5.6%市盈率（PE）-39.6142.316.113.312.4EV/EBITDA22.121.127.024.022.1市净率（PB）0.830.810.770.730.69资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2收入保持正增长：2022H1，公司实现营业收入 150 亿元，同比增长 5%。其中销售物业收入 122 亿元，同比增长 12%，占比为 81%；持有物业收入 20 亿元，同比下降 19%，占比为 13%。截至 2022H1 末，公司合同负债为 373 亿元，奠定未来收入基础。公司预计 2022 年租金减免安排会影响收入 9.7-13.5 亿元。归母净利占比下滑拖累业绩：2022H1 公司实现净利润 10.6 亿元，同比下降 9%，但归母净利润仅 0.86 亿元，同比下降 86%，主要因为本期结算项目权益占比较低，导致归母净利润占比仅为 8%，较上年同期下降了 45 个百分点，较 2021 全年下降了 6 个百分点；公司归母净资产占比维持在 36%的较低水平，难以消除后续结转利润中归母占比提升的隐忧。所以，虽然 2022H1 毛利率和净利率分别为 34%和 7%，较 2021 全年分别提升了 6.5 和 5.3 个百分点；但归母净利率为 0.6%，仅较 2021全年提升了 0.3 个百分点。图1：公司历年营业收入及同比图2：公司历年归母净利润及同比资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理图3：公司历年归母净利率和毛利率图4：公司历年归母净利润占比及归母净资产占比资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理销售表现优于行业，投资强度有所下降：2022H1 销售金额为 285 亿元，同比下降21%，降幅低于行业整体水平；销售面积为 106 万㎡，同比下降 35%。2022H1 新增土储计容建面 41 万㎡，新增土储对销售面积的覆盖率为 39%；拿地金额 77 亿元，以全口径销售金额计算的拿地强度为 27%。截至 2022H1 末，公司土储可售货值约2165 亿元，足够满足未来 2-3 年的开发需要。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司历年销售金额及同比图6：公司历年销售面积及同比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图7：公司历年拿地强度图8：公司历年新增土储覆盖率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理商业地产稳步发展：2022H1 公司新获取 2 个轻资产商业项目，并实现武汉大悦城开业。截至