知乎(ZH.US)广告业务承压，用户保持高质量增长

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 9 [Table_Page] 公告点评|媒体Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 【广发传媒&海外】知乎（ZH） 广告业务承压，用户保持高质量增长 [Table_Summary] 核心观点：  公司发布 22Q2 未经审计的业绩：22Q2，公司营收为 8.36 亿元，同比增长 31.0%，归母净利润为-4.87 亿元，调整后净利润为-4.44 亿元。22H1，公司营收为 15.79 亿元，同比增长 41.4%，归母净利润为-11.01亿元，调整后净利润为-8.11 亿元。  CCS 业务承压增长，付费会员突破 1000 万。（1）22Q2 付费会员收入同比增长 75.1%至 2.71 亿元，月均付费会员达到 850 万人，至 2022年 7 月付费会员数超过 1000 万，用户付费率从 22Q1 的 6.8%提升至22Q2 的 8.0%，ARPPU 维持在 10.63 元/人/月。（2）22Q2 广告收入同比减少 4.3%至 2.38 亿元，主要系疫情影响，我国广告市场整体承压下行；内容商业化解决方案（CCS）收入同比增长 15.9%至 2.49 亿元。（3）职业教育收入同比增长 600.6%至 0.46 亿元，主要系 21H2并表的教育公司以及不断增加的多元化职业课程；其他业务收入同比增长 91.9%至 0.41 亿元。  社区用户保持高质量增长。22Q2 知乎的平均 MAU 同比增长 12.3%至1.06 亿人。公司执行“社区生态为先”的战略拉动用户高质量增长，自今年 1 月到 6 月，知乎 DAU 的平均使用时长增加了 12%以上。截止 22Q2 期末，社区累计内容达 5.51 亿条，其中问答 4.62 亿条，分别同比增长 31%、26%。  盈利预测与投资建议：我们预计 2022-2024 年，公司的营业收入为36.08/44.90/53.96亿元，Non-GAAP净利润为-14.10/-8.62/-3.83亿元，2022 年 9 月 2 日美股收盘价对应的 PS 为 1.64 X/1.32 X/1.10 X。今年上半年疫情对我国整体广告市场及公司 2B 业务造成负面冲击，但知乎凭借独特的社区内容生态拉动用户高质量增长，2C 业务继续保持高速发展。采用相对估值法，我们给予知乎 85 元/MAU 的估值，对应公司合理价值为 2.00 美元/ADS，维持“买入”评级。  风险提示。中美监管政策变化；社区用户增长放缓；商业化进度不及预期；疫情影响；公司亏损加剧。 盈利预测： [Table_Finance] 货币单位：人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,352 2,959 3,608 4,490 5,396 增长率(%) 101.7% 118.9% 21.9% 24.4% 20.2% EBITDA（百万元） -583 -1,369 -1,915 -1,277 -799 NonGaap归母净利润（百万元） -337 -747 -1,410 -862 -383 NonGAAP EPS（元/ADS） -0.52 -1.15 -2.16 -1.32 -0.59 市销率（P/S） 4.38 2.00 1.64 1.32 1.10 ROE(%) 6.6% -11.1% -29.0% -23.7% -13.3% 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 1.32 美元 合理价值 2.00 美元 前次评级 买入 报告日期 2022-09-05 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 徐呈隽 SAC 执证号：S0260519110002 021-38003663 xuchengjun@gf.com.cn 请注意，徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 【广发传媒&海外】知乎（ZH）:短期增长放缓，回购股票彰显管理层信心 2022-05-27 【广发传媒&海外】知乎（ZH）:短期亏损加大，加速问答社区增长与内容变现 2022-03-18 【广发传媒&海外】知乎（ZH）:月活破亿，“内容+用户+商业化能力”三维增长 2021-11-23 （本报告除非特别说明，货币单位均为人民币；美元兑人民币汇率为 6.9） [Table_Contacts] -100%-50%0%50%道琼斯工业指数知乎仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 9 [Table_PageText] 知乎|公告点评 22Q2公司营收为8.36亿元，同比增长31.0%，归母净利润为-4.87亿元，调整后净利润为-4.44亿元。22H1公司营收为15.79亿元，同比增长41.4%，归母净利润为-11.01亿元，调整后净利润为-8.11亿元。 图1：知乎单季度的营收及其增速 图2：知乎单季度的归母净利润和调整净利润（百万元） 数据来源：知乎财报，广发证券发展研究中心 数据来源：知乎财报，广发证券发展研究中心 22Q2知乎的平均MAU同比增长12.3%至1.06亿，公司执行“社区生态为先”的战略拉动用户高质量增长。截止22Q2期末，社区累计内容达5.51亿，其中问答4.62亿，分别同比增长31%、26%。自今年1月到6月，DAU的平均使用时间增加了12%以上。 图3：知乎单季度的平均MAU及其同比增速 数据来源：知乎财报，广发证券发展研究中心 货币化的维度：（1）22Q2付费会员收入同比增长75.1%至2.71亿元，月均付费会员达到850万人、至7月付费会员数超过1000万，用户付费率从22Q1的6.8%提升至22Q2的8.0%，ARPPU维持在10.63元/人/月。知乎的付费内容日渐丰富和多元化，以历史等题材吸引更多男性用户。（2）22Q2广告收入同比下降4.3%至2.38亿元，内容商业化解决方案（CCS）收入同比增长15.9%至2.49亿元。22H1因疫情影响，我国广告市场整体承压下行。（3）职业教育收入同比增长600.6%至0.46亿元，主要系21H2并表的教育公司以及不断增加的多元化职业课程；其他业务收入同比增长91.9%至0.41亿元。 188 261383520 47863882310197438360%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020040060080010001200营收（百万元）YoY-367-289 -283 -260-495-321-270-383-614-487-162-70-79-2