社会服务行业2022年中报总结：疫情超预期冲击，控本降费精益发展

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 29 页起的免责条款和声明 疫情超预期冲击，控本降费精益发展 社会服务行业 2022 年中报总结｜2022.9.4 中信证券研究部 核心观点 姜娅 消费产业首席 分析师 S1010510120056 杨清朴 新零售行业 首席分析师 S1010518070001 刘济玮 社会服务分析师 S1010521010002 联系人：常欣仪 联系人：李振寰 上半年休闲服务板块受到显著冲击，其中 22Q2 多数公司经营数据创下疫情以来新低，但进入 7 月以后随着高线城市疫情逐渐可控行业景气重新回升。上半年在行业普遍面临困境的同时，我们也观察到虽然 22Q2 大部分企业录得亏损但是业绩仍相较市场预期更优，这极大受益于头部公司积极进行经营调整、优化成本费用。此外，在动态清零的管控表述下，上半年各类管控措施在具体落地的实施过程中依旧在积极尝试逐步寻求防控和便利的平衡。短期，8 月下旬以来全国散点疫情又起预计冲击 9 月表现，但目前整体仍相对可控；长期，预计出行产业链景气终将恢复。建议紧抓边际改善、兼顾长期成长，低位增配行业。 ▍免税：疫情趋稳，静待修复。Q2 中免受疫情影响收入同比降 37.5%，但毛利率34.0%、环比维持稳定，净利率为 12.6%（vs. 22Q1 为 15.3%），剔除白云机场租金返还收益后测算净利率约 6.6%，虽有下滑但在局部疫情反复背景下盈利韧性仍较强，管理层确保高质量增长的经营思路得到贯彻。尽管 8 月以来海南疫情影响尚存，但已临近收尾阶段，Q4 旺季仍然存在追赶的潜力。参照过往经验，疫情一旦得到控制，公司经营具备明确修复弹性。我们认为目前更值得关注的是公司作为免税龙头企业，自身的竞争优势和壁垒获明显提升。另外，计划于9 月底开业的海口国际免税城有望制造新看点，中长期维度不乏增长动能。 ▍酒店：降本控费，聚焦门店质量提升。3 月以来多地出现大规模疫情，酒店集团收入业绩普遍承压。2022Q2 锦江/首旅/华住综合 RevPAR 恢复至 2019 年同期69.8%/56.1%/68.6%。局部疫情反复扰动下酒店集团开店放缓、聚焦门店质量提升。22H1 锦江、首旅、华住分别新开 362/26/316 家。同时，锦江中高端核心品牌支撑开店维稳、首旅经济型门店升级和会员体系完善、华住坚持“精益增长”和区域扩张。7 月国内疫情管控良好，三家酒店 RevPAR 修复接近 90%，但8 月散点疫情反复增多，判断 22Q3 华住、锦江 RevPAR 修复至 2019 年同期85%，首旅 70%+。同时疫情不确定性延续、加盟商持观望心态背景下，预计22H2 开店签约虽较上半年有所恢复，但整体仍维持平稳速度。建议关注头部酒店集团局部疫情下成本管控和管理效率提升、区域扩张和组织能力跟进 、开店由规模驱动向质量驱动转变。 ▍OTA：同程旅行 22Q2 收入 13.19 亿元/-38.3%，其中短途旅游韧性高，带来住宿业务收入 5.44 亿元/-26.8%略优于预期。公司灵活调整营销投入，广告及推广开支 3.15 亿元/-52.1%。疫情不改公司获客能力提升，持续布局吸引年轻用户群体，获客韧性和用户粘性显现，MAU2.78 亿/-28.9%，下降幅度低于收入降幅。公司持续发力数字化赋能机场、汽车运营商、酒店和旅游省份，不断提升供应链能力。短期看局部疫情影响料可控，22H2 修复预期不变，长期受益于低线城市线上渗透率提升增速高于行业平均。 ▍餐饮：行业逆风下头部控费突出，边际修复下关注利润释放。1H22 局部疫情对餐饮行业的负面影响较 2020 年以来的几轮散点疫情更大，且高线受到更大冲击。头部餐企高线敞口整体较大，上半年客流下滑显著，但存在结构亮点：如海底捞的啄木鸟计划成效初显，新店（2.5 次/天，同比+0.2）和中国大陆以外门店（3.2次/天，+0.9）翻台率均提升；奈雪的茶 6、7 月单量同比完全恢复、8 月单量同比实现 35%增长；怂火锅 1H22 同店销售收入同增 18.7%，翻座率同比提升 0.2至 2.4；海伦司在下沉市场的新加盟店型海伦司·越首店运营三月余，日销持续出色。且自 2H21 开始对缓开店、控成本的强化成效突出，1H22 头部餐企在毛利率和人工费用率端普遍超预期，彰显经营韧性。6~8 月头部同店销售收入修复趋势较好。展望下半年，疫情实际情况及相对应的管控政策仍然是影响餐饮企业业绩的核心。基于外部环境不确定性，我们认为 2022 年下半年开店数量并非最重要的因素，疫情边际缓和假设下各公司同店销售收入和 UE 改善带来的利润释放仅供内部参考，请勿外传 社会服务行业 2022 年中报总结｜2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 社会服务行业 评级 强于大市（维持） 情况则更值得关注，这也将是支撑市场对各品牌更长期开店空间信心的关键。 ▍景区：Q2 基本面触底，预计 Q3 逐步回暖。基于上半年局部疫情及防控环境，宋城/天目湖/中青旅/复星旅游文化分别亏损 0.30/0.54/2.05/1.97 亿元，业绩承压明显。但 6、7 月以来，随着暑期旺季来临、疫情缓和、跨省游熔断政策调整等政策的落地，景区经营普遍回暖，但较疫情前仍有差距（宋城恢复较好的丽江项目暑期客流及营收恢复至疫情前同期的 70%+）。我们认为，短期疫情影响仍存，因局部疫情反复而带来的经营波动在未来或仍将发生，但疫情管控政策放宽的大趋势并未改变。建议重点关注修复弹性较大同时疫情期间仍有项目布局和提升的休闲游标的。 ▍人力资源：宏观环境有挑战，关注优质细分赛道。人力资源服务本质上具有顺周期属性，Q2 科锐国际/外服控股收入分别增长 30.0%/21.7%、归母净利分别增长 23.0%/6.5%，在局部疫情及宏观经济影响下增速较 Q1 有所放缓，但灵活用工、业务外包仍呈现较高增长。BOSS 直聘 Q2 仍处于网络安全审查期间，因此 Q2 收入同比降 4.8%，6 月底恢复新用户注册，预计 GAAP 收入仍将短期承压，但随着用户注册恢复及疫情逐步得到控制，现金收入有望率先回升。我们建议在人力资源服务板块中重点关注成长潜力较大的灵活用工&业务外包、在线招聘赛道，虽然面对宏观环境压力，但外包、在线招聘均属于为企业降本提效的服务，且渗透率、集中度提升的逻辑仍在逐步演绎，业绩仍有望保持相对稳健增长。 ▍风险因素：局部地区疫情反复超预期；自然灾害；旅游管控超预期趋严；出游心理恢复慢于预期。 ▍投资策略。出行产业链在整体消费配置中依旧是一条明确主线，建议中短期关注本地核酸时限延长、主要高线城市出行放松、国内防疫政策变化、入境通关放开等四方面催化演变，中长期关注细分赛道经营修复和格局受益的双重支撑。基于修复斜率的不可预知性，在推荐上依旧建议倾向短期β和长期α逻辑兼备的标的配置，以适当弱化频繁择时的掣肘。未来一段时间，全国的散点疫情或仍有波动，但目前各地区应对区域性疫情爆发的管理经验和手段更加成熟，失控概率较低。局部疫情扰动下休闲服务板块波动中修复，建议紧抓行业边际改善趋势。重点标的包括：免税行业（中国中