绿色动力(601330)运营稳增长，毛利率有望提升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 绿色动力 (1330 HK/601330 CH) 港股通 运营稳增长，毛利率有望提升 华泰研究 中报点评 1330 HK 601330 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：5.92 人民币：10.42 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 联系人 李雅琳 SAC No. S0570121040031 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 胡知 SAC No. S0570121120004 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 (港币/人民币) 1330 HK 601330 CH 目标价 5.92 10.42 收盘价 (截至 9 月 1 日) 2.84 7.34 市值 (百万) 3,957 10,228 6 个月平均日成交额 (百万) 3.42 57.36 52 周价格范围 2.81-5.36 7.03-12.08 BVPS 5.02 5.02 股价走势图 资料来源：Wind 2022 年 9 月 02 日│中国内地/中国香港 废物管理 垃圾焚烧发电行业优质龙头，盈利能力有望提升 绿色动力 8 月 30 日公布 1H22 收入/归母净利润人民币 22.6/4.17 亿元，同比下降 9.7%/4.8%；2Q22 收入/归母净利润人民币 11.6/2.36 亿元，同比下降 13.8%/上升 3.1%。我们预计 22-24 年 EPS 人民币 0.62/0.68/0.73 元。对于绿色动力 H 股（1330 HK），鉴于该股在港股市场流动性较低，我们给予绿色动力 H股 8.4x 2022E PE（可比公司Wind 一致预期均值 12.0x 2022E PE），对应目标价为 5.92 港币（前值：6.67 港币），重申“买入”；对于绿色动力 A 股（601330 CH），鉴于公司在手产能充裕以及新项目连续推出带来的潜在稳定盈利增长，我们给予绿色动力 A 股 16.8 x 2022E PE（可比公司 Wind 一致预期均值 12.0x 2022E PE），对应目标价为人民币 10.42 元（前值：人民币 10.80 元），重申“买入”。 建造板块收入下滑，新投产垃圾焚烧发电项目开始运营 1H22 收入随建造板块收入下滑。受疫情影响，在建项目数量和规模下降，建设进度减慢，建造板块收入为人民币 8.92 亿元，同比下降 28.9%。营业收入占总收入 52.0%，同比增长 9.4%至人民币 11.8 亿元，主要受惠州二期二阶段、登封、金沙和莱州等在建项目推动。根据中期报告，管理层计划推动葫芦岛、朔州和恩施等地项目于 2H22 开始运营。我们认为这些项目可为公司带来可观利润。 上网电量稳步增长，综合毛利率有望提升 绿色动力上半年处理生活垃圾 550 万吨，同比增长 8.3%，完成上网电量 16.9亿千瓦时，同比增长 4.8%。因运营收入占比增长，综合毛利率上升 1.8 个百分点至 36.0%，运营毛利率同比下降 4 个百分点至 54%。考虑到 BOT 建造服务收入比例或将下滑至 35.2%（2021 年：48.0%），我们预计 2022 年综合毛利率为 43.3%（2021 年：34.2%）。公司宁河餐厨垃圾、冀州餐厨垃圾和惠州三合一项目已基本建成投产，上半年供应蒸汽 14 万吨，同比增长212.0%。餐厨垃圾和供热业务将进一步促进收入多元化，推动高质量增长。 下调 22-24 年归母净利润预测 公司 2021 年投产的项目产能爬坡速度慢于预期，运营成本上涨，疫情影响施工进度，因此我们下调产能利用率和在建项目规模预测，上调营业成本假设，进而下调 22-24 年归母净利润预测至人民币 8.69/9.42/10.14 亿元（前值 ： 人 民 币 10.04/11.41/12.42 亿 元 ）， 对 应 22-24 年 EPS 人 民 币0.62/0.68/0.73 元。 风险提示：1）项目爬坡速度慢于我们预期；2）补贴政策对垃圾发电行业公司助力低于我们预期。 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 2,278 5,057 4,613 5,022 4,965 +/-% 29.97 122.03 (8.77) 8.85 (1.14) 归属母公司净利润 (人民币百万) 503.39 697.79 869.20 942.21 1,014 +/-% 20.98 38.62 24.57 8.40 7.57 EPS (人民币，最新摊薄) 0.36 0.50 0.62 0.68 0.73 ROE (%) 9.14 10.72 12.00 11.70 11.34 PE (倍) 20.32 14.66 11.77 10.86 10.09 PB (倍) 1.86 1.57 1.41 1.27 1.14 EV EBITDA (倍) 12.66 10.35 10.37 10.30 9.94 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(4)151079101213Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)(人民币)绿色动力相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 绿色动力 (1330 HK/601330 CH) 盈利预测调整 根据中期报告，绿色动力处理生活垃圾 550 万吨，同比增长 8.3%，完成上网电量 16.9 亿千瓦时，同比增长 4.8%。2021 年投产的登封、金沙、石首项目产能爬坡速度慢于预期，上网电量低于我们预期。项目爬坡和成本上升抑制了运营毛利率。受疫情影响，在建项目数量和规模下降，施工进度减慢，建造板块收入低于我们预期。因此，我们下调垃圾焚烧发电项目产能利用率和在建项目规模预测，上调营业成本假设，将 22-24 年归母净利润预测调整为人民币 8.69/9.42/10.14 亿元（前值：人民币 10.04/11.41/12.42 亿元），对应 22-24年 EPS 人民币 0.62/0.68/0.73 元。 估值方法 鉴于该股在港股市场流动性较低，我们给予绿色动力 H 股（1330 HK）8.4 倍 2022 年预测PE，较 12.0 倍可比公司 Wind 一致预期 PE 均值折价 30%，对应目标价为 5.92 港币（前值：6.67 港币）。重申“买入”评级。鉴于公司在手产能充裕以及新项目连续推出带来的潜在稳定盈利增长，我们给予绿