2022年秋季投资策略：逆水行舟，不进则退

逆水行舟，不进则退2022年秋季投资策略姓名 张弛（分析师）证书编号：S0790522020002邮箱：zhangchi1@kysec.cn2022年9月3日核心观点国内经济复苏概率多大？哪些驱动力复苏？路径几何？国内经济复苏“不进则退”，设立上限“工业用电”回升，复苏可期；反之，设立下限“M1增速”明显回落，则经济下行概率加大。即便复苏亦将表现出结构性、两级性及曲折性等特征，具体来看：（1）出口或仍具备韧性；（2）制造业有反转可能，但“尚欠东风”；（3）防范地产风险或贯穿2022H2；（4）基建贡献或大概率低于预期；（5）消费仍较为疲弱，静待消费能力回升。国内经济只有跨越“两道坎”才有望走出“投资-需求”正向循环的持续性复苏。国内流动性还能复苏多久？是否具备可持续性？我们站在A股市场流动性复苏的初期，趋势上升的概率依然较大。流动性宽松基础是：宽货币“稳地产”或贯穿2022H2甚至到2023H1；流动性增量分两种情况：（1）若国内经济“跨过坎”，短期融资下降+M1回升+中长期信贷回暖；（2）若国内经济再陷入下行风险，预计宽货币力度与财政刺激力度均将加大，市场流动性也不会差，但流动性剩余程度或不及经济复苏的情况。A股依然有机会从“反弹”到“反转”，静待：工业用电回升当前A股仍处于“反弹”阶段：流动性宽裕+而基本面“尚欠东风”——逢调整可增加配置，但不冒进追高；一旦国内经济跨越了“第一道坎”——或开启“戴维斯双击”，上涨空间有望打开，建议“进攻”。风格会否切换？如何甄选风格下的优质细分赛道？成长风格或贯穿全年主线：（1）从宏观、中观到微观具备基本面支撑；（2）创造现金能力强（CFROI），且实际回报率更高（CFROI-WACC），将吸引资本青睐；（3）不存在交易过热导致的无增量资金承接问题；（4）亦不存在交易过热导致的“估值泡沫”问题。基于上述四个维度，甄选“新半军”成长风格中的优质赛道：电力设备（储能、光伏、风电）+新能源汽车（电池、电机电控、能源金属）>半导体>军工。哪些价值具备长期趋势性机会？一是券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”;二是把握船舶大周期重启的重大机遇：既得益于全球经济后周期的“红利”，又将享受造船自身大规模“新旧迭代”周期的开启；三是重视黄金上升趋势：美国“滞胀”在即，货币属性需求将“先行”；倘若美国“衰退”，货币属性将叠加商品属性呈现需求“共振”。风险提示 （1）国内工业用电持续疲弱，M1增速出现明显放慢；（2）国内消费能力长期处于较低水平；（3）房地产风险未能得到有效控制；（4）国内流动性剩余扩张被“打断”；（5）美国“滞胀”、“衰退”概率下降，或对黄金表现形成掣肘。1市场流动性形势与趋势研判：站流动性复苏的初期24目 录CONTENTS国内经济形势与趋势研判：复苏尚需跨越“两道坎”券商布局正当时：受益于流动性扩张周期，静待基本面“反转”5重视趋势：把握船舶大周期重启的重大机遇A股走势研判及风格辨析：成长风格或贯穿全年主线36重视趋势：黄金的双属性驱动或将“前、后脚”开启7风险提示1.0国内经济形势与趋势研判2022Q2国内经济虽已筑底，Q3大概率回升，但是否具备可持续性复苏？市场依然存疑。我们预判：（1）未来国内经济并非全面复苏，或表现出结构性、曲折性及两级性等复苏特征。（2）当前国内经济复苏的驱动力依然不足（徘徊期），未来复苏之路需要跨越“两道坎”，前者尚欠东风，跨越方可确认基本面“反转”；后者徐徐图之，跨越方可看到更长的复苏周期。（3）在国内经济驱动力“徘徊”的背景下，设立经济景气度的布林双轨线：突破上限，工业用电回暖，经济景气向上；突破下限，M1再次回落，经济景气向下。（即连第一个坎都未能跨过）。数据来源： Wind、开源证券研究所图1：国内GDP增速虽已筑底，但持续性复苏尚需跨越“两道坎”1.1.1 国内出口或仍具备较强韧性我们从2020H2-至今持续看好国内出口韧性：关注美国制造业周期“2007.11”、“2011.12”、“2014.10”及“2018.8”当美国工业产能利用率触及阶段性“顶部”后，2个月内我国出口增速便“见顶回落”。•美国产能利率率达到阶段性高点，往往对应其工业产出扩张大概1年以上；截止2022年7月才扩张了8个月，至少年内难看到美国产能利用率“见顶回落”。•美国尚未开启主动去库阶段，未见对我国出口明显冲击。数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图2：美国工业产能利用率触顶后2个月内我国出口增速便“见顶回落”图3：出口或仍具备韧性数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图4：美国库存周期尚处于，被动补库周期1.1.2 国内出口或仍具备较强韧性我们从2020H2-至今持续看好国内出口韧性：关注全球CPI-中国CPI•2016年逆全球化以来，价格成为同质商品竞争的核心因素；当我国价格明显占优时，往往利好国内出口；•我国出口占全球市场份额趋于上升：（1）具体在全球主要国家的市场份额均趋于上升，意味着全球乐见中国对外输出“通缩”；（2）近12个月美国进口中国产品累计增速已超过“贸易摩擦”之前10%的水平，且仍在上行通道。数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图5： 2016年以来“全球CPI-中国CPI”与国内出口相关性高达0.8图6：中国出口在全球的“市占率”趋于上升数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图7：美国进口中国产品增速持续上升1.1.3 国内出口或仍具备较强韧性我们从2020H2-至今持续看好国内出口韧性：中国出口结构我国港口吞吐量增速中枢趋于抬升，侧面反映国内出口景气度依然较高，或也受益于出口结构持续优化：（1）代表国内出口“质量”的工业制品出口增长更快（18%）；（2）2010年之前我国出口以加工贸易为主，随着出口结构持续优化，目前我国一般贸易出口占比已接近65%，而加工贸易占比则降至约22%。中国出口结构优化，利好中国出口质量、增长稳定性及“市占率”提升。数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图8： 中国工业制品出口增长快于初级产品图9：中国出口：一般贸易占比已接近65%较高水平数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图10：港口吞吐量增速中枢趋于抬升1.2.1 国内制造业驱动力反转“尚欠东风”制造业驱动力“反转”（跨越第一道坎）：尚欠工业用电回暖•PPI复合增速回落，中下游制造业毛利率改善；•M1回升，且加速度快于M2；•工业用电明显回升，资金切实流入经济主体。倘若迟迟未见工业用电回升，企业家或信心不足，M1或再次下行，即很快将触及经济景气度的布林双轨下限——新一轮国内经济风险或将开始。数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图11： PPI的2年CAGR已开始回落图12：M1明显回升，且M1-M2增速负剪刀差收窄数据来源：Wind、Bloomberg、开源