投资策略定期报告：基于商业循环视角下A股基本面深度观察：结构性失衡与新范式商榷

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml  截止 8 月 31 日，A 股 2022 年中报基本披露完毕。在整体法视角下的一个直观感受是：2022H1 全 A 和全 A（非）营收增长 8%左右，较上半年名义 GDP 增长水平（5.73%）略高，利润维持小个位数正增长（3.93%/1.24%）似乎也比市场此前预期要好。但在中位数角度观察，2022H1 全 A/全 A（非）营收增速回落至 5.5%左右，净利润增速则陷入负增长 5.5%左右。客观而言，受到疫情和成本冲击的影响，中位数角度下中报 A 股业绩增速更符合普遍感受。从业绩增速的分布来看，一个值得重视的问题在于除了企业增速 分 布 严重 不均 以 外， 中 报营 收 负增 长的 比 重较 Q1 明 显 扩 张（H1:39.41%，Q1 为 33.54%），利润大幅负增长（-50%以上）比重接近25%。  在此前外发报告中，我们指出 2022 年 A 股基本面面临的三大困难：1、与2020 年的一次性冲击不同，当前商业信用出现恶化，企业呈现出经营行为异常的谨慎，体现较为显著的“预期转弱”的特征。2、高库存压力下经济出清将是盈利增速持续回升需要迈过的“第二道坎”。3、地产及地产相关产业链景气度持续下滑，带来对于盈利的拖累效应。往后看，我们维持此前系列财务报告中的观点：区别于 2020 年疫情冲击后盈利持续回升，本轮 Q2 盈利底之后 A 股基本面修复斜率将相对和缓，倾向于是弱复苏。值得注意的是本轮 Q2 盈利底之后基本面在底部区域的时间会比较长，在当前仍存在成本冲击、需求不足、预期转弱的背景下，A 股业绩增速真正明显走强或许要到明年下半年。  当前对于A股基本面的评估核心是围绕商业循环的判断：在结构性失衡下，普遍的生产过剩和局部的价格矛盾将使得当前A股的商业循环遇到较大的困境，消费和传统制造业领域的基本面忧虑在加剧，所谓降本增效只是临时应对措施，绝非长久之计。在商业循环遇到阻滞的背景下，中报可以看到在普遍的生产过剩导致的库存高位。同时，中报 A 股扩张行为修复主要是因为上游和高端制造业资产增速明显扩张，H1 消费领域资本开支依然为负增长。客观而言，当前 A 股基本面仅围绕着新旧能源的双高景气特征，是国内特有的产业转型升级过程中阶段性现象，但并不意味着已然形成实现“高质量发展”与“畅通国内外双循环”两者兼顾的稳定可持续的基本面格局。  结构层面来看，就市场关心的热门产业赛道方面，中报新能源（车）产业链业绩整体兑现程度进一步提升，半导体、军工等产业链则出现相对明显分化，产业链排序为：光伏>新能源车>半导体（与车相关、与国产替代相关）>军工。（详细分析详见附注说明）  基于基本面的配臵逻辑上，以高景气成长股为核心的产业赛道逻辑依然是首位，其次是供给侧出现明显出清逻辑。在此，我们强调疫后需求修复+成本冲击减弱的基本面逻辑。虽然在中报层面，疫后需求修复和成本冲击减弱这种现象还不明显，但是在 7 月工业企业数据中已然出现，7 月上游原材料利润占比高位回落，且利润累计延续同比下降趋势，中游制造业与公用事业企业盈利能力环比改善（农化、啤酒、风电、小家电、电机）等。  风险提示：数据测算存在误差，经济增长不及预期，疫情超预期。 Table_Tit le 2022 年 09 月 03 日 结构性失衡与新范式商榷——基于商业循环视角下 A 股基本面深度观察 Table_BaseI nfo 投资策略定期报告 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 彭京涛 报告联系人 pengjt@essence.com.cn 相关报告 2 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 整体研判：A股基本面真正明显走强或要到明年下半年...................................................... 7 2. 基于商业循环的视角：结构性失衡下的忧虑 ..................................................................... 13 3. 基本面梳理之增速视角：一场关于“含车量”的基本面新秩序............................................. 20 3.1. 行业视角：新旧能源显著占优，高端制造业产业链出现内部分化............................. 20 3.2. 指数视角：科创 50 盈利仍然维持较为不错的增速 ................................................... 25 3.3. 板块视角：2022H1 主板业绩好于创业板................................................................. 25 4. 基本面梳理之 ROE 视角：销售净利率与资产周转率拖累 ROE 下行 ................................. 27 5. 附注：当前及未来哪些行业及细分值得关注？——2022 中报业绩简析 ............................. 32 5.1. 2022 年 H1 上中游资源品：中报煤炭增速环比 2022Q1 进一步提升 ......................... 33 5.2. 2022 年 H1 中游制造业：电力设备维持高景气，传统制造业业绩降幅收敛............... 33 5.3. 2022 年 H1 下游消费：疫情导致航空机场和旅游景区受损明显 ................................ 34 5.4. 2022 年 H1 金融地产：地产景气进一步低迷，区域性银行增速较高 ......................... 37 5.5. 2022 年 H1 TMT 行业：与汽车相关的半导体与电子化学品景气较高 ........................ 37 图表目录 图 1：2022 中报业绩速览 ....................................................................................................... 6 图 2：2016 年至今全 A 业绩增速（整体法） .......................................................................... 7 图 3：2016 年至今全 A 两非业绩增速（整体法） ................................................................... 7 图 4：各口径下全 A 及全 A 两非营收和净利润增速 ....................