2022年中报点评：Q2需求边际改善，成本上涨致净利率承压

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 9 月 1 日 公司研究 Q2 需求边际改善，成本上涨致净利率承压 ——海天味业（603288.SH）2022 年中报点评 买入（维持） 当前价：80.56 元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 46.34 总市值(亿元)： 3733.01 一年最低/最高(元)： 71.55/112.15 近 3 月换手率： 9.13% 股价相对走势 -22%-9%5%19%33%09/2112/2103/2206/22海天味业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.63 6.22 2.81 绝对 -1.00 6.11 -3.97 资料来源：Wind 相关研报 疫情扰动短期承压，静待需求改善——海天味业（603288.SH）2022 年一季报点评报告（2022-04-29） 事件：海天味业发布 2022 年半年度报告，2022H1 实现营业收入 135.32 亿元、yoy+9.73%，归母净利润 33.93 亿元、yoy+1.21%。其中 2022Q2 实现营业收入 63.22亿元、yoy+22.19%，归母净利润 15.64 亿元、yoy+11.79%，业绩符合预期。 Q2 终端需求边际好转，经销商数量止跌回升。分产品看：在调味品行业普遍承压背景下，公司 Q2 终端需求边际好转，出货良好。H1/Q2 酱油营收 74.93/34.17 亿元、yoy+6.81%/+17.11%；蚝油营收 22.09/10.78 亿元、yoy+3.69%/+12.03%；调味酱营收 14.22/6.15 亿元、yoy-3.60%/+3.87%；其他产品营收 15.64/7.96 亿元、yoy+39.0%/+87.3%。二季度公司调味酱和耗油增长不达预期，主要由于两个品类B 端占比较高，疫情反复对餐饮渠道冲击影响餐饮大包装销售。其他品类的增速较快，主要由于：1）醋以及料酒品类的收入快速增长；2）并表收购公司带来的收入贡献。 分区域看：Q2 东部/南部/中部/北部/西部区域收入yoy+5.89%/+27.30%/+20.94%/+28.09%/+19.58%。截至 22Q2，公司在全国拥有7147 家经销商，单二季度净增 8 家，其中东部/中部/西部区域分别净增 1/6/5 家，渠道拓展速度较此前有所放缓。分渠道看：Q2 线下渠道收入 yoy+19.40%，线上渠道收入 yoy+57.5%，线上线下共同发力。 净利率承压主要系成本上涨，费用率稳中有降。H1/Q2 公司毛利率分别为36.63%/34.87%，yoy-2.68/-2.19Pcts，主要受大豆及包材等原材料成本上涨影响。H1/Q2 销售费用率分别为 5.08/4.68%，yoy-0.39/-0.48Pct，销售费用率稳中略降，销售渠道精耕策略显效。 H1/Q2 管理费用率分别为 1.48%/1.62%，H1 同比基本持平，Q2 同比-0.32Pct。综合来看，成本上升使公司利润端承压，H1/Q2 净利率分别为 25.08%/24.73%，yoy-2.12/-2.31Pcts。 行业压力持续，海天韧性依旧。回顾上半年表现，海天的压力主要来自于：1）餐饮端需求疲软，大包装产品收入继续呈下滑态势；2）餐饮端行业性承压带来 C 端竞争加剧，经销商库存维持高位，当前约 2.5 个月水平；3）成本端，单 Q2 成本达到压力峰值，原材料包材价格、运费的涨幅超过了去年产品提价幅度。面对一系列挑战，海天亦做出了一定调整：从产品结构看，公司积极纠偏了去年社区团购对高端酱油价格的负面影响，上半年高端酱油收入增速在高/中/低端酱油中增速最快，占比达 50%左右；从 B/C 渠道占比看，C 端占比提升至 60%左右，公司今年费用主要向 C 端倾斜；从营销渠道角度看，线上收入同比增速达 113%，虽然在整体渠道中占比较小，但呈现较强增长态势。展望下半年，虽然成本端压力仍在，但公司仍有机会完成双十二目标。虽然行业仍承受着较大压力，但海天体现出强劲韧性，未来需关注餐饮渠道的恢复以及原材料价格的变动情况。 盈利预测、估值与评级：我们维持海天味业 2022-2024 年净利润预测分别为74.77/87.21/100.71 亿元，折合 2022-2024 年 EPS 分别为 1.61/1.88/2.17 元，对应当前股价 PE 分别为 50x/43x/37x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨幅度高于预期；渠道恢复不及预期；需求恢复不及预期。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 海天味业（603288.SH） 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 22,792 25,004 28,010 31,359 35,034 营业收入增长率 15.13% 9.71% 12.02% 11.96% 11.72% 净利润（百万元） 6,403 6,671 7,477 8,721 10,071 净利润增长率 19.61% 4.18% 12.08% 16.64% 15.48% EPS（元） 1.98 1.58 1.61 1.88 2.17 ROE（归属母公司)（摊薄） 31.91% 28.51% 27.01% 26.70% 26.25% P/E 41 51 50 43 37 P/B 13.0 14.5 13.5 11.4 9.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-08-31； 注：2020-2021 年总股本分别为 32.40/42.13 亿股，2022-2024 年总股本为 46.34 亿股。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 海天味业（603288.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 22,792 25,004 28,010 31,359 35,034 营业成本 13,181 15,337 17,196 18,996 20,935 折旧和摊销 574 723 624 707 781 税金及附加 211 218 244 267 298 销售费用 1,366 1,357 1,513 1,662 1,857 管理费用 361 394 434 470 526 研发费用 712 772 756 847 946 财务费用 -392 -584