Q2单季亏损，期待未来消费回暖后的盈利弹性

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 太平鸟 603877.SH 公司研究 | 中报点评 ⚫ 公司 22H1 实现营业收入 42.0 亿元，同比下滑 16.3%，实现归母净利润 1.3 亿元，同比下滑 67.6%。单 Q2 实现营业收入 17.3 亿元，同比下滑 26.1%，受疫情影响单季亏损 0.57 亿元。 ⚫ 女装类产品拖累业绩，直营渠道下滑幅度较大。1）分品牌看，PB 女装/PB 男装/乐町女装/童装分别实现收入 16.5/13.3/5.3/5.4 亿元，同比下滑22.5%/8.3%/18.8%/10.5%，毛利率分别为 53.2%/53.5%/47%/53%，同比增长-5.5/-1.6/-4.9/+0.4pct，女装类产品下滑较为明显，拖累收入增速和盈利能力。2）分渠道看，直营/加盟/电商渠道 18.7/9.0/13.8 亿元，同比下滑 21.3%/13.6%/10.7%，毛利率分别为 64.2%/39.7%/43.9%，同比下滑 2.9/6.7/0.1pct。截至 22H1 公司线下渠道店铺合计 4,921 家门店，其中直营/加盟分别 1,503/3,418 家，上半年净开店分别为-113/-180 家。 ⚫ 上半年盈利能力有所承压。22H1 公司毛利率为 51.9%，同比下滑 3.4pct；销售/管理/研发费用率分别为 39.6%/7.3%/1.3%，同比分别增长 2.0/1.1/-0.3pct；有效税率为 26.5%，同比下滑-0.2pct；22H1 公司收到政府补助 1.5 亿，预计全年同比持平。我们认为，由于毛利率的下滑及费用的相对刚性，公司盈利能力有所承压，22H1 实现净利率 3.2%，同比下滑 5pct，其中 Q2 单季亏损。 ⚫ 受制于较高的直营占比，上半年公司受疫情影响较大。我们预计，面对下半年零售环境的不确定性，公司将加大对经营质量和零售效率等方面的重视程度，具体包括：1）渠道结构优化：一方面公司将持续对直营低效门店采取闭店处理，经营策略上更为追求门店质量而非盲目扩张，另一方面公司也将继续拓展加盟门店，并且强化对加盟商的商品、零售等赋能支持。2）降低库存：老货清零将成为商品管理的重要原则。公司在下半年也将适当控制投产量，优化产销率。值得提一提的是，我们也看到公司在积极探索设计和面料创新，追求时尚与实用融合。我们认为未来若零售终端逐回暖，公司销售也将逐步转好，且盈利具备较大的向上弹性。 ⚫ 根据中报，我们下调盈利预测，预测 2022-2024 年每股收益分别为 1.09、1.51 和1.85 元（原 2022-2024 为 1.63、2.03 和 2.41 元），参考可比公司，给予公司 2022年 19 倍 PE 估值，对应目标价 20.71 元，考虑到疫情反复和经济减速对大众可选消费相对更大的压力，调整公司评级至“增持”。 风险提示：疫情反复、渠道转型不及预期，行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 9,387 10,921 10,420 11,735 13,333 同比增长(%) 18.4% 16.3% -4.6% 12.6% 13.6% 营业利润(百万元) 926 988 741 1,014 1,230 同比增长(%) 30.2% 6.7% -25.0% 36.8% 21.4% 归属母公司净利润(百万元) 713 677 520 722 883 同比增长(%) 29.2% -5.0% -23.2% 38.8% 22.2% 每股收益（元） 1.50 1.42 1.09 1.51 1.85 毛利率(%) 52.5% 52.9% 51.6% 52.2% 52.4% 净利率(%) 7.6% 6.2% 5.0% 6.2% 6.6% 净资产收益率(%) 19.2% 16.6% 11.9% 15.2% 16.9% 市盈率 12.1 12.7 16.5 11.9 9.7 市净率 2.2 2.0 1.9 1.7 1.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月31日） 18.04 元 目标价格 20.71 元 52 周最高价/最低价 46.67/15.59 元 总股本/流通 A 股（万股） 47,673/47,120 A 股市值（百万元） 8,600 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022 年 09 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -0.59 -9.8 -3.19 -58.59 相对表现 -4.15 -8.8 3.63 -35.7 沪深 300 3.56 -1 -6.82 -22.89 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn Q4 业绩承压，中长期经营质量有望提升 2022-04-01 多因素导致 Q3业绩承压，长期看好公司改革及激励红利 2021-10-21 线上线下数据亮眼，中报延续高质量增长 2021-08-31 Q2 单季亏损，期待未来消费回暖后的盈利弹性 增持 （下调） 太平鸟中报点评 —— Q2单季亏损，期待未来消费回暖后的盈利弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据中报，我们下调盈利预测（主要下调了收入、毛利率，上调了管理费用率），预测 2022-2024 年每股收益分别为 1.09、1.51 和 1.85 元（原 2022-2024 为 1.63、2.03 和 2.41 元），参考可比公司，给予公司 2022 年 19 倍 PE 估值，对应目标价 20.71 元，考虑到疫情反复和经济减速对大众可选消费相对更大的压力，调整公司评级至“增持”。 表 1：行业可比公司估值（截至 2022 年 8 月 31 日） 公司名称 公司代码 每股收益 市盈率 股价 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 地素时尚 603587 14.41 1.43 1.26 1.52 1.78 10.05 11.45 9.46 8.09 南极电商 002127 4.83