金山独秀峰：B端市场空间广阔

证券研究报告·公司深度研究·软件开发 东吴证券研究所 1 / 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 金山办公（688111） 金山独秀峰：B 端市场空间广阔 2022 年 09 月 02 日 证券分析师 王紫敬 执业证书：S0600521080005 021-60199781 wangzj@dwzq.com.cn 研究助理 周高鼎 执业证书：S0600121030021 zhougd@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 190.61 一年最低/最高价 155.00/303.00 市净率(倍) 10.94 流通 A 股市值(百万元) 41,595.21 总市值(百万元) 87,913.44 基础数据 每股净资产(元,LF) 17.42 资产负债率(%,LF) 25.86 总股本(百万股) 461.22 流通 A 股(百万股) 218.22 相关研究 《金山办公(688111)：2022 年中报点评：信创短期承压，看好长期国产化趋势与云文档中台放量》 2022-08-24 《金山办公(688111)：2022 一季报点评：机构订阅高增，看好云文档中台未来发展》 2022-05-02 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 3,280 4,162 5,450 7,022 同比 45% 27% 31% 29% 归属母公司净利润（百万元） 1,041 1,259 1,667 2,185 同比 19% 21% 32% 31% 每 股 收 益-最 新 股 本 摊 薄 （ 元/股） 2.26 2.73 3.61 4.74 P/E（现价&最新股本摊薄） 84.43 69.85 52.74 40.24 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 金山面向 B 端市场的远期空间广阔：正版化推进与国产化之风席卷，构成了现阶段金山 B 端业务拓展的重要动力。办公软件作为商务活动中的工具，企业应当付费使用。因为需求不同，B 端与 C 端的付费相互独立。金山办公的 B 端业务主要包括党政信创市场、行业信创市场和民企市场，其中党政信创市场到远期稳态采购还有 2 倍提升空间；国央企市场按人付费情况下对应办公软件市场规模约 44 亿元，当前渗透率不足 10%；从行业信创维度看，当前行业信创采购台数约达 6000万台，对应每年采购办公软件金额约 48 亿元；民企市场当前渗透率约1%。 ◼ 金山在党政信创还有 2 倍未来空间：办公软件是信创事业发展的重要组成。公司面向党政信创的商业模式基本为数量授权，根据整机厂商相关口径及公司财务数据，计算可得信创市场单价约在 240 元。党政行业对应约 3000 万台存量 PC。自 2020 年开始进行信创招标以来，仅替换了党政领域不到 600 万台 PC，仅仅是冰山一角。我们预计 2022 年下半年将开启党政县乡信创和电子政务信创，全年党政信创招标量同比有望实现正增长，在节奏上超出市场预期。政府行业是少数 PC 出货还有增长的领域。我们预计 2025 年党政市场的远期稳态年采购量将近700 万台，按照公司 2021年的信创产品出货量计算，对应未来仍有近 2倍增长空间。 ◼ 金山在央国企和行业信创市场还有 10 倍未来空间：场地授权在价格上有优势，是当前金山办公面向企业级客户的主要商业模式。 根据公司公开披露数据，金山在国企市场的覆盖率已经达到 90%以上。而 2021年公司在机构订阅方面的收入仅有 4 亿元左右，公司当前收入在国企市场的 ARPU 值非常低。对应国企市场人均单价仅为 7.19 元/每人，行业渗透率仅为 9%。随着正版化的推进和公司产品能力提高，场地授权下的 ARPU 值逐渐提升。我们预计行业信创市场空间为 48 亿元。对于金山来说，2021 年机构订阅收入是 4.46 亿元，未来还有 10 倍空间。 ◼ 金山在民企市场还有 100 倍未来空间：金山当前在民企市场份额不大，因为版权压力相对较小。民企市场更聚焦云方案产品，而不是纯粹的端。2021 年金山办公在民企市场行业渗透率约 1 %。金山对于民营企业采用 To Teams 到 2B 的战略方法。利用 WPS 对于小微企业的轻量管理，提高使用企业数量。 ◼ 盈利预测与投资评级：金山办公的未来空间十分巨大。我们预计公司在个人订阅方面将保持高速增长，机构订阅通过提价来提高渗透率，同时党政信创与行业信创放量，预计公司在 2022 年的净利润为 12.6 亿元。当前可比公司 2022 年 PE 均值 93 倍，对应公司目标市值为 1172 亿元，我们看好公司在正版化与国产化政策推进下的人均单价提升逻辑，推荐“买入”评级。 ◼ 风险提示：新品推广不及预期；信创及政企需求不及预期。 -34%-28%-22%-16%-10%-4%2%8%14%20%2021/9/22022/1/12022/5/22022/8/31金山办公沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 16 内容目录 1. 金山 B 端的业务结构与商业模式 ....................................................................................................... 4 1.1. 机构订阅和机构授权的商业模式.............................................................................................. 4 1.2. 企业应付费使用办公软件.......................................................................................................... 5 2. 党政信创每年收入有两倍以上空间 ................................................................................................... 6 3. 国央企和行业信创市场：国产化与增值服务拉动 ARPU 值增长 .................................................. 7 3.1. 国央企市场未来每年空间约 44 亿元 ........................................................................................ 8 3.2. 产品力增强提升 ARPU 值 ......................................................................................................... 8 3.3. 行业信创市场未来