黄金增长强劲，渠道改革持续推进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 09 月 01 日 证 券研究报告•2022 年 中报点评 持有 （ 首次） 当前价： 12.75 元 周 大 生（002867） 纺 织服饰 目标价： ——元（6 个月） 黄金增长强劲，渠道改革持续推进 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.96 流通 A 股(亿股) 10.84 52 周内股价区间(元) 11.67-21.38 总市值(亿元) 139.73 总资产(亿元) 73.78 每股净资产(元) 5.38 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩摘要：2022 年上半年公司实现营收 51 亿元，同比增长 82.8%；实现归母净利润 5.9亿元，同比下降 4.1%；实现扣非净利润 5.6亿元，同比下降 3.4%。单季度来看，2022Q2公司实现营收 23.4亿元，同比增长 43.6％；实现归母净利润 3亿元，同比下降 21.2%；实现扣非后归母净利润 2.8亿元，同比下降 21.9%。  销售结构变动致盈利能力承压，费控持续优化。2022H1毛利率为 22.2%，同比下降 18.3pp，主要受高毛利率的镶嵌类产品营收占比减少，低毛利率的黄金产品营收占比提升所致。分品类来看，素金首饰/镶嵌首饰的毛利率分别为9%/33.4%，同比-9.9pp/+2.6pp。费用率方面，公司总费用率为 7%，同比减少4.8pp； 其 中 销 售 费 用 率 /管 理 费 用 率 /财 务 费 用 率 /研 发 费 用 率 分 别 为6.3%/0.8%/-0.2%/0.1%，分别同比变动-4.3pp/-0.7pp/+0.3pp/-0.1pp，费控能力持续优化。综合来看，公司净利率为 11.5%，同比减少 10.4pp，盈利能力略承压。  黄金产品业绩亮眼，镶嵌产品受疫情影响承压。分品类来看，2022H1 公司主营产 品素金 首饰 /镶嵌首 饰分别 实现营 收 39.2/5.1 亿 元，营 收占比 分别 为76.9%/10.1%，同比分别+221.5%/-43.5%。黄金产品业绩亮眼主要受益于：1）产品体系不断完善，22H1 公司新发布“非凡国潮”黄金文创 IP 新品，打造差异化竞争优势；2）省区黄金展销供应渠道持续发力，带动销量增加。镶嵌首饰业绩承压主要由于疫情导致部分线下门店业务停滞，加盟渠道补货需求下滑。  线上、加盟业绩亮眼，线下自营店效有望修复。分渠道来看，加盟渠道实现营收 38 亿元，同比增长 140.4%，增势迅猛，主要受益于省代模式下黄金产品持续放量；线下自营渠道实现营收 5.7亿元，同比下降 12.3%，单店营收为 241.3万元，同比下滑 9.3%，线下渠道受疫情影响较大。线上渠道实现营收 6亿元，同比增长 38.9%，业绩亮眼。报告期内公司持续优化门店布局，22H1公司累计撤减低效门店 201家，同时新增 224家，实现净增 23家至 4525家，其中加盟4290 家，自营 235家。展望来看：1）随着疫情逐步缓和，线下自营渠道店效将逐步恢复，2）省代模式下黄金产品放量带来业绩进一步增长。  盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 1.19元、1.43元、1.64元，对应 PE 分别为 11 倍、9 倍、8 倍。考虑到公司作为国内珠宝首饰第一梯队企业，21 下半年引入省代模式以来黄金产品快速放量，加盟店持续扩张，此外镶嵌类、黄金类产品均不断迭代完善，首次覆盖给予“持有”评级。  风险提示：终端消费修复不及预期的风险；省代模式进展不顺利的风险；店效增长不及预期的风险；高毛利率新品销售不及预期的风险；门店扩张不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9155.20 12036.39 15335.96 18348.27 增长率 80.07% 31.47% 27.41% 19.64% 归属母公司净利润（百万元） 1224.61 1308.76 1571.45 1799.78 增长率 20.85% 6.87% 20.07% 14.53% 每股收益 EPS（元） 1.12 1.19 1.43 1.64 净资产收益率 ROE 21.08% 19.12% 19.46% 19.00% PE 11.41 10.68 8.89 7.76 PB 2.41 2.05 1.73 1.48 数据来源：Wind，西南证券 -34%-24%-13%-3%8%18%21/821/1021/1222/222/422/622/8周 大 生 中小100 44599 周 大 生 （ 002867） 2022 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 疫情扰动致短期业绩承压，黄金业务有望持续高增 周大生珠宝股份有限公司主要从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰等。2017 年 4 月 27 日，周大生（002867.SZ）在深圳证券交易所上市，目前已是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一，也是全国中高端主流市场钻石珠宝领先品牌。 图 1：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司发展历程大致分为以下三个阶段： 初创起步阶段（ 1999-2005 年）：1999 年，在北京王府井百货开设第一家专柜，周大生品牌正式登陆中国大陆珠宝市场。随后以自营模式在一线城市拓展门店，2003 年门店数量突破 100 家。 品牌扩张阶段（2006-2015 年）：2006 年引入加盟模式，以加盟轻资产的拓店模式抢占三四线蓝海市场，品牌进入发展新阶段。2007 年门店数量突破 500 家，2009 年连锁店数量达 1000 家，圆满完成千店计划，同年签约林志玲为形象代言人，至 2013 年连锁店已达 2300多家，成为最具规模的国内珠宝品牌之一。 品牌升级阶段（ 2016 年至今）：2016 年后，加速品牌宣传推广及拓展，2017 年 4 月 27日，周大生(002867)在深圳证券交易所 A 股上市；2019 年加大力度布局线上渠道，与第三方平台深度合作，新零售协同线下自营、加盟业务全渠道发展。2021 年引入省代模式，整合供应链优势，降低加盟商成本，提升经营效率。 周 大 生 （ 002867） 2022 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图 2：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 业绩保持稳健增长。收入端来看，2016-2021 年公司营业收入从 29 亿元增长到 91.6 亿元，GAGR 达到 25.8%。