立高食品(300973)首次覆盖：乘风渡蓝海，逐浪立潮头

[Table_RightTitle] 证券研究报告|食品饮料 [Table_Title] 乘风渡蓝海，逐浪立潮头 [Table_StockRank] 增持(首次) [Table_StockName] ——立高食品（300973）首次覆盖 [Table_ReportDate] 2022 年 09 月 01 日 [Table_Summary] 报告关键要素： 立高食品以烘焙食品原料起家，现以冷冻烘焙食品为经营核心，公司深耕行业二十余载，目前已经发展成为中国冷冻烘焙食品与烘焙食品原料巨头之一。预计 2025 年冷冻烘焙食品/烘焙食品原料行业规模将达到302/1005 亿，2021-2025 年的 CAGR 分别为 28.44%/7.99%，市场发展潜力大。公司冷冻烘焙食品目前拥有蛋挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕和麻薯四大单品，持续为公司创造营收。公司具备研发&产品&渠道&规模&产业链优势，盈利能力较强，作为冷冻烘焙食品龙头，未来成长空间广阔。 投资要点: 公司组织架构和业务板块清晰，具有较强的盈利能力。三大业务板块保持独立性，立高母公司专注于奶油和水果制品业务，子公司奥昆专注于冷冻烘焙食品业务，子公司昊道专注于酱料业务。公司营收/归母净利润 2017-2021 年的 CAGR 分别为 31.02%/59.25%，近年来业绩保持较好的增长态势。公司先后实施多轮激励计划，包括“超额业绩激励奖金计划”、“2021 年股票期权激励计划”、“2022 年限制性股票激励计划”，以绑定和激励核心成员。 冷冻烘焙食品与烘焙食品原料行业发展正当时，下游需求旺盛带动市场扩容。 1)冷冻烘焙食品：冷冻烘焙食品具备省时、省工、省料、省地等优点，我国冷冻烘焙市场潜力大。目前我国冷冻烘焙渗透率尚不足10%，预计 2025 年我国冷冻烘焙渗透率将达到 20%，国内冷冻烘焙市场有望达到 302 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 28.44%。冷冻面团技术壁垒较高，由于我国烘焙行业起步较晚，目前行业技术还不够成熟。现阶段大部分中小企业仍以作坊式和手工生产为主，技术壁垒问题使得国内具备批量化生产能力企业较少。2）烘焙食品原料：奶油、水果制品、酱料下游需求增长较快，预计 2025 年烘焙食品原料市场有望达到 1005亿元，2021-2025 年 CAGR 为 7.99%。国内奶油、水果制品、酱料等烘焙食品原料生产企业数量较多，各企业所占市场份额不高，集中度相对较低。国外品牌在国内的奶油零售市场中仍占主导地位，国产奶油龙头虚席以待。 公司核心优势与增长点突出，不断巩固冷冻烘焙行业龙头地位。1）研[Table_ForecastSample] 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2816.98 3072.54 3988.71 4889.58 增长比率(%) 56 9 30 23 净利润(百万元) 283.10 223.78 349.43 479.30 增长比率(%) 22 -21 56 37 每股收益(元) 1.67 1.32 2.06 2.83 市盈率(倍) 49.75 62.94 40.31 29.38 市净率（倍） 7.09 6.64 5.72 4.80 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 [Table_BaseData] 基础数据 总股本（百万股） 169.34 流通A股（百万股） 71.05 收盘价（元） 83.17 总市值（亿元） 140.84 流通A股市值（亿元） 59.09 [Table_Chart] 个股相对沪深 300 指数表现 数据来源：聚源，万联证券研究所 [Table_ReportList] 相关研究 [Table_Authors] 分析师: 陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 18665372087 邮箱： chenwen@wlzq.com.cn 研究助理: 叶柏良 电话： 18125933783 邮箱： yebl@wlzq.com.cn -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%立高食品沪深300证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 仅供内部参考，请勿外传 [Table_Pagehead2] 证券研究报告|食品饮料 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 37 页 发：与同行业可比公司相比，公司的研发费用位于行业前列，2017-2021年研发费用 CAGR 为 29.1%，近年来保持向上增长的趋势。自主研发了7 款产品核心技术，涉及挞皮、甜甜圈、奶油、水果制品、酱料，技术不断创新保证产品优势。2）产品：公司产品品规总量超 900 种，目前公司拥有蛋挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕和麻薯四大单品，每一类单品都销售过亿，营收加总占据公司总营收的 50%以上。公司对市场需求把握准确，具备持续推出爆品的能力。3）渠道：公司以经销模式为主，直销模式为辅，并有少量线上电商及零售业务，经销收入占比约为 65%-85%。经销、直销主要针对 B 端客户，小 B 为主大 B 发力，电商及零售主要针对 C 端客户。另有专业团队为客户提供技术支持，不断建立良好的客户关系，优质服务持续增强客户黏性。4）规模：公司已在华南、广州，华东，华北等地先后投资建立了五大生产基地七大生产厂区，完成了主要市场产能布局，规模效应带来了成本优势。公司未来三年计划利用上市募集资金和自有资金在华南、华东、华北开展产能扩建和产线设施升级改造，形成华南、华东和华北三大生产区域，六个大型生产基地的网络化布局，增强市场竞争力。5）产业链：公司通过收购和自设延伸产业链，不断完善企业的产业链布局，涵盖了从油脂、烘焙原料、冷冻烘焙食品、到冷链物流的完整产业链，随着产业链的逐步延伸，将有效提升公司经营效率、降低成本和风险。 ⚫ 盈利预测与投资建议：随着行业市场扩容，公司作为冷冻烘焙龙头有望享受行业红利，高成长性确定性强。我们预计，公司 2022-2024 年 EPS分别为 1.32/2.06/2.83 元/股。考虑到公司的行业地位和未来成长性，结合可比公司估值，给予公司 2023 年 50 倍 PE，对应目标价为 103 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：食品安全风险，冷冻烘焙率提升不及预期，宏观环境变化致消费需求下降风险，原材料价格波动的风险。 $$start$$ 仅供内部参考，请勿外传 [Table_Pagehead2] 证券研究报告|食品饮料 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 37 页 正文目录 1 立高食品：中国冷冻烘焙食品与烘焙食品原料龙头 ................................................... 5 1.1 公司概况：烘焙食品原料起家，抢占冷冻烘焙蓝海 ........................................ 5 1.2 股权结构：家族控股结构集中，增资与股权激励绑定核心人员 .................... 6 1.3 主营业务：冷冻烘焙拉动长期高