宏观专题：不宜高估当前政策力度

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 9 月 1 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 姓名 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 研究助理 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5＠tebon.com.cn 相关研究 不宜高估当前政策力度 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：8 月 PMI 显示需求在边际复苏，背后是 8 月中旬以来稳增长政策发力的结果。过去一年以来，经历了经济三次走弱，经济低点分别在 21Q4、今年 4 月、7 月，之后在今年年初、5-6 月、8 月分别出台三轮稳增长政策。但经过多次加码后，各项政策的可挖掘空间越来越小，同时约束条件越来越多，政策对私人部门的刺激效果可能相对有限，稳增长很难出现超预期情况，对当前政策力度不宜高估。  8 月 PMI：  （1）需求有所修复，生产持平上月。PMI 生产指数为 49.8%，与上月持平；新订单指数 49.2%，环比提高 0.7 个点。生产端主要受四川等地高温限电的冲击。需求端回暖，既有前期稳增长一揽子政策仍在持续落地生效的原因，也是因为 8 月中旬以来新的接续政策出台。  （2）PMI 原材料购进价格和出厂价格指数分别环比上升 3.9 和 4.4 个点，但仍然处于收缩区间，反映出生产者价格环比降幅的收窄，商务部统计的生产资料价格指数也反映出这一趋势。  （3）受高温、疫情、房地产下行等因素影响，建筑业和服务业景气均有所下降，但建筑业仍处于 56.5%的高景气区间。  （4）8 月经济边际改善，但 4 月疫情后到现在的经济复苏仍然偏弱，PMI 只在 6月达到荣枯线以上。说明目前经济内生动能仍然较弱，在高温褪去之后，仍受疫情、房地产下行、消费复苏乏力等因素制约，需求收缩和预期转弱仍然是未来一段时期的主要矛盾。  稳增长政策：  （1）过去一年以来，经历了经济三次走弱，并出台了三轮稳增长政策。以制造业PMI 来看经济景气程度，第一轮低点在 2021 年四季度，随后 12 月中央经济工作会议提出三重压力，定调稳增长，3 月两会出台具体政策。第二轮经济低点在 2022年 4 月，523 国常会部署 6 方面 33 项措施，525 全国稳住经济大盘电视电话会议又对政策落地进行部署。第三轮经济低点在 7 月，随后 824 国常会出台 19 项接续政策、831 国常会部署政策落地，本轮稳增长政策开始形成较大合力。 宏观专题 1 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  （2）当前居民和企业部门更多呈现出投资和消费意愿偏低、“加杠杆”扩张资产负债表对利率愈加不敏感、储蓄率抬升抑制融资扩张和货币派生的特征，这些因素都会减弱货币政策的宽松效应。  （3）“稳增长”政策限定在约束曲线内游走。房地产政策与财政引导的基建政策是本轮稳增长政策的重心，单纯从增量资金来看，这两方面近期投入资金超万亿（续发 3000 亿政策性金融工具+5000 多亿专项债结存限额+2000 亿“保交楼”专项借款），其中半数来自政策性银行。目前政策的约束条件仍然突出，财政的约束在于财力不足、举债受限两方面，房地产的约束条件在于房住不炒的底线思维。这些限制条件框定了一条约束曲线，市场的预期和政策的边界都落在这条曲线之上，稳增长政策只能在曲线内游走。  （4）此外，今年基建政策传导效果有限，会对政策效果形成一定制约。往年基建投资对经济的拉动作用，很大一部分需要通过拉动上下游产业链来实现。典型如2020 年，4 月复产复工后基建开始实现较高增速，对应 4-12 月石油沥青装置开工率均值为 50.6%，远高于 2019 年全年的均值 42.2%。但今年以来，由于地产拖累以及基建从财务支出到形成实物工作量存在时滞，导致高速增长的基建投资对上下游产业链的拉动作用十分有限。石油沥青装置开工率从 2 月就开始低于 30%，直到 6 月底才突破这一水平，近期最高也只有 38.9%。  风险提示：宏观政策力度和效果不及预期；房地产下行超预期；基建投资增速不及预期。 宏观专题 2 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 8 月 PMI：小幅反弹，不改经济复苏偏弱局面 ................................................................ 4 2. 稳增长“梅开三度” ............................................................................................................ 6 3. 政策力度和效果不宜高估 ............................................................................................... 7 3.1. 货币政策：内外因素约束力度，需求不足限制效果 ............................................. 7 3.2. 财政和地产政策：“稳增长”走在约束曲线以内 ...................................................... 9 4. 风险提示 ....................................................................................................................... 11 宏观专题 3 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：PMI 指标概览 ..................