债市启明系列：国常会再提LPR改革，下一次降息何时来临？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 34 页起的免责条款和声明 国常会再提 LPR 改革，下一次降息何时来临？ 债市启明系列｜2022.8.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 8 月 24 日国常会强调，持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低融资成本。8 月 LPR 在央行降息和银行负债端降成本的双重驱动下压降，本次国常会再提释放改革和传导效应，我们认为未来 LPR 还有进一步的压降空间，但更有可能参考 5 月，由银行主动压缩加点，实现 LPR 的调降，而驱动加点压缩的核心则是存款成本下行，负债端释放空间。今年四季度 5 年期 LPR 仍有可能继续下调，预计将支撑四季度社融增速在 10.3%附近。对于债市而言，如果后续 LPR 下调，将带来一定利空因素，建议四季度警惕利率上行风险。 ▍ MLF 降息引导 LPR 下调，开启新一轮宽信用阶段。8 月 24 日国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，其中提到，要持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低融资成本。8 月 LPR 在央行降息和银行负债端降成本的双重驱动下压降。从本次国常会的表述来看，8 月的 LPR 下调并非本轮刺激的终点，恰恰相反，我们认为后续 LPR 仍存压降空间。 ▍ 长端 LPR 仍有下行的必要和空间。当前信贷修复仍存挑战，8 月票据利率低位运行，暗示当前的融资需求依然较为疲弱，8 月的 LPR 调降幅度不足以扭转当前的信贷颓势，未来政策与银行的行动仍需加码。地产销售刚刚走出疫情谷底，再遇舆情冲击，房企销售回款下降，然而当前“稳地产”的目标下，亟需提振市场信心，提高按揭贷款投放，从而增加保交楼的资源，促使房地产业恢复到良性循环中。从 1Y 和 5Y 的 LPR 利差来看，长端仍然存在下调的空间。 ▍ 长端 LPR 继续压降的动力从何而来：相较于通过调降政策利率，我们认为后续更有可能参考 5 月，由银行主动压缩加点，实现 LPR 的调降，而驱动加点压缩的核心则是存款成本下行，负债端释放空间。其一，对比上市银行存款成本率，上半年平均存款利率基本跟随 1Y-LPR 和 10Y 国债利率一同下行，同样的逻辑下，8 月 1Y-LPR 再度调降，国债利率低位运行，将进一步拉动存款利率降低。其二，通过普通定存、大额存单以及结构性存款利率来看，存款利率会受到 5Y-LPR 下调影响，参考 5 月经验，后续存款利率仍有可能降低。其三，今年以来，央行对利率的调控力明显增强，已经不再仅仅通过 MLF 加点的方式来引导 LPR，通过负债成本释放压降空间很可能是未来央行调控 LPR 的重要途径之一。 ▍ 信贷展望与债市策略：从今年年初存款利率以及 LPR 报价互相驱动下行来看，未来存款利率有望进一步下行，而银行负债端成本的控制以及中长贷提振的需求又将驱动长端 LPR 进一步下行，我们预计四季度 5 年期 LPR仍有下调 5-10BP 的可能性，预计将支撑四季度社融增速在 10.3%附近。对于债市而言，如果后续 LPR 下调，其带来的利空将高于“比价效应”下的利多，建议四季度警惕利率上行风险。 债市启明系列｜2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 MLF 降息引导 LPR 下调，开启新一轮宽信用阶段 ........................................................... 3 长端 LPR 仍有下行的必要和空间 ..................................................................................... 3 长端 LPR 继续压降的动力从何而来 .................................................................................. 5 信贷展望与债市策略 ......................................................................................................... 7 资金面市场回顾................................................................................................................. 8 市场回顾及观点................................................................................................................. 9 可转债市场回顾 ................................................................................................................. 9 可转债市场周观点 ........................................................................................................... 10 风险因素.......................................................................................................................... 10 股票市场 ......................................................................................................................... 10 转债市场 ......................................................................................................................... 11 插图目录 图 1：半年期票据直贴转贴利率走势（%） ...................................................................... 4 图 2：房地产贷款同比增速（%） ..................................................................................... 4 图 3：地产销售、拿地和新开工（%） ..........................