债市启明系列：从财政缺口的角度看未来政策变化

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 31 页起的免责条款和声明 从财政缺口的角度看未来政策变化 债市启明系列｜2022.8.22 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 今年以来，财政收支缺口持续偏大，疲软的经济基本面意味着下半年财政收支两端面临双重压力。7 月贴现国债发行量大幅增加，同样释放了财政流动性偏紧的信号，当前存量财政政策空间稍显不足。我们认为央行率先降息表明了政府稳增长的态度，是政策组合拳的第一步，未来无论是财政政策还是地产政策，或许都具备进一步发力的空间。 今年以来，财政收支缺口持续偏大。1-7 月公共财政收入同比下行 9.2%，支出同比增加 6.4%；政府性基金收入同比下行 28.9%，支出同比增加29.8%。导致全年公共财政收入可能低于预算的原因主要有两个，一是疫情冲击和经济基本面疲弱对税收的负面冲击无法忽视，7 月公共财政收入同比仅增加 2.6%；二是留抵退税规模超出预算规模，今年公共财政与预算数之间的差距或超 1.3 万亿。政府性基金收入则受地产拖累，如果土地市场延续偏冷，全年与年初预算数的差距有可能超过 2.5 万亿。 ▍ 疲软的经济基本面意味着下半年财政收支两端面临双重压力。多重因素导致目前私人部门有效需求不足，地产市场面临突出困难、居民消费表现偏弱，以至于税收增速低于正常水平。支出端却亟需财政发力托底经济，即使当前财政支出力度已经较强，但尚未弥补私人部门的需求不足，经济增速也尚未回到潜在水平。从宏观调控的角度还有进一步增加财政支出的必要性。 ▍ 出于以下几个原因和信号，我们认为财政或许需要推出增量工具予以支持： 第一，下半年的存量财政空间稍显不足。存量的财政空间主要在于：1、用好专项债限额，2、政策性金融工具，3、财政结余和去年未发完的国债。一方面，上述存量工具对应的刺激力度对于整个下半年而言可能稍显不足。另一方面，各省的专项债限额空间较为不平衡，仅使用限额空间难免在稳增长过程中旱涝不均。因此，我们认为不排除自上而下平衡限额，或增加专项债额度的可能性。政策性金融工具则更加灵活，参考 2015 年专项建设债券的经验，若有需求，也不排除政策性金融工具继续扩容的可能性。 第二，7 月贴现国债的发行量大幅增加，释放财政流动性偏紧的信号。贴现国债作为财政的短期流动性管理工具，对于当前中央财政的流动性状况有一定的指示意义。今年以来，贴现国债的发行量显著高于往年，7 月份大幅发行 4600亿元。由于近几个月发行的贴现国债期限主要在 3个月以内，不影响全年赤字，但到期后的续作则需要考虑赤字约束。若四季度财政平衡的压力没有缓解，或可触发增量政策。 第三，央行降息或只是政策组合拳的第一步。“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”并不代表政府可以容忍经济在外生扰动不大的时期显著低于潜在水平。尽管经历多轮疫情扰动之后，中国的潜在经济增速可能受到一定的负面影响，但要实现 2035 年人均实际 GDP 水平翻一番的远景目标，期间的年化 GDP 增速要达到 4.8%。诚然，若经济能够延续 6 月的修复势头，确实不需要更多的财政货币刺激，但 7、8 月份经济走势有所反复。因此，我们认为央行率先降息已经表明了政府稳增长的态度，大概率是政策组合拳的第一步。未来无论是财政政策，还是地产政策，或许都具备进一步发力的空间。 债市启明系列｜2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 今年财政平衡压力有所增大 今年以来，财政收支缺口持续偏大。一般公共预算和政府性基金在多重因素的扰动下，年内平衡压力较大。受退税因素和疫情冲击扰动，1-7 月公共财政收入同比下行 9.2%，支出同比增加 6.4%；政府性基金收入被土地市场拖累，同比下行 28.9%，但支出却同比增加 29.8%。 图 1：一般公共预算收支增速（%） 图 2：政府性基金收支增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年各月增速均为两年平均增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年各月增速均为两年平均增速 全年一般公共预算收入可能比预算数少 1.3 万亿以上。导致全年公共财政收入可能低于预算的原因主要有两个，一是疫情扰动，剔除退税因素的财政收入反映了疫情冲击和经济基本面疲弱对税收的负面冲击无法忽视，7 月公共财政收入同比仅增加 2.6%；二是留抵退税规模超出预算规模，两会批准的预算中的退税规模为 1.5 万亿，但截至 7 月的退税规模已经超过 2 万亿。即便以相对乐观的假设去预测剩余几个月份的财政收入增速，今年公共财政与预算数之间的差距预计也很难缩小至 1.3 万亿以内。 图 3：2022 年一般公共预算的预算数和预测（万亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：假设 8-12 月财政收入增速为 6%。 -20-15-10-5051015202019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05公共财政收入:累计同比公共财政支出:累计同比-40-200204060802019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05全国政府性基金收入:累计同比全国政府性基金支出:累计同比10.59.221.01.52.00.05.010.015.020.025.0预算数估算值上半年实际收入下半年估算收入全年预算收入留抵退税1.3万亿缺口nMtOqNoQpQpNqRoPrNpRmO7NcM9PpNqQpNpNkPnNxPfQpNtRaQrQqNvPqQnQMYnRnR 债市启明系列｜2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 政府性基金收入与预算数的差距可能超过 2.5 万亿。尽管房地产销售在 6 月有过短暂的好转，但 7 月以来“断贷停供”舆情事件加剧了购房者对于交付问题的担忧，再次削弱了房地产市场需求。7 月地产销售金额和销售面积分别同比下滑 28.2%和 28.9%，8 月的高频数据亦有趋弱势头，房企资金压力难言改善，7 月房企拿地面积同比下滑 47.3%，土地市场的回暖或将有所延后。截至 7 月，政府性基金收入同比下行 28.9%，如果土地市场延续偏冷，不排除政府性基金保持大幅负增长的可能性，在此情形下全年与年初预算数的差距有可能超过 2.5 万亿。 疲软的经济基本面意味着收支两端的双重压力 疲软的经济基本面加剧了财政收支的矛盾。多重因素导致目前私人部门有效需求不足，地产市场面临突出困难、居民消费表现偏弱。即使公共部门发力肉眼可见，在基建和制造业领域的投资保持了较高的增速，也尚未扭转近期经济总需求偏