策略月报：步入收敛

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 市场策略研究 2022 年 08 月 28 日 投资策略 步入收敛——策略月报（20220828） 前期观点中我们一直强调“极值不代表会逆转，但一定意味着收敛”，过去的一周内，高切低、小切大、新切旧，风格的收敛已经在发生。向后看，该如何理解本轮收敛的持续性？从风格收敛到切换，又需要什么条件？ “切换的一周”：高切低、小切大、新切旧。前期报告《脆弱的平衡面临打破》中，我们提出：1、现阶段无论是宏观指标，还是微观指标，都接近历史极值状态；2、极值的出现，并不代表一定会逆转，但一定意味着收敛；3、宏微观的非稳态不会持续太久，三季末建议提前布局低位反转。刚刚过去的“切换的一周”：高切低、小切大、新切旧，风格的收敛已经在发生。 风格收敛的宏观逻辑——剩余流动性向常态回归。前文我们提到 M2-社融剪刀差一再新高，透露出当前宏观的最大窘境：实体内生性需求严重不足；对于 A 股市场，年中以来剩余流动性的泛滥，能够解释小盘成长为何占优。从过往经验来看，除了 2018 年之外，以 M2-社融增速差表征的超额流动性，与 A 股大/小以及成长/价值风格走势基本趋同。对于剩余流动性而言，资金价格利率是比较好的高频跟踪指标。8 月下旬以来，以 R007/DR007、1 年期国股银票转贴利率等资金价格均出现环比上升态势，指向剩余流动性开始向常态化回归。时间节点上正好对应股市风格切换，这是理解近期风格收敛的宏观逻辑。 从收敛到切换的条件——M2-社融如何逆转？历史经验看，M2-社融的逆转，主要靠实体需求回暖带动社融向上修复完成。从过去十几年的历史经验来看，信贷增速回升带动 M2-社融收敛，一般处于经济自底部复苏（或过热），融资需求上升幅度超过货币供应，这是 M2-社融逆转的主要方式。有一次例外，是 2016-2017 年 M2 向下收敛（金融去杠杆）。中期维度下，M2-社融能否趋势性收敛，仍取决于实体需求的确认（中长贷能否确认拐点），因此，从策略角度，当前只是风格的收敛期，而非切换。 Q3 末是市场风格的收敛期，且 Q4 切换的概率在提升。尽管如此，我们认为本轮风格收敛的持续性仍可能超出市场预期，理由如下：1、信用坍塌式下行后，稳增长必要性和政策执行力度有加强必要，接下来 1-2 个月，临近二十大会议，政策定力的预期正逐渐被底线思维取代；2、周末鲍威尔Jackson Hole 讲话着重强调了“历史教训”的吸取和“通胀预期”的管理，孤注一掷抗通胀的背后，中美利差再度拉大，明显抬升了人民币汇率贬值以及进一步宽松的压力；3、往后看，“量缩+价降”可能是接下来货币政策的主要运作模式，这意味着剩余流动性继续回归常态化。 微观角度来看，目前 A 股交易结构仍处于极致化状态，后续再均衡的过程大概率持续。更长线的视角看，A 股风格先收敛（Q3 末）、后切换（Q4）的概率在提升。从收敛到切换的条件可能有：中长贷确认回升（地产和疫情政策应对）、海外实质性衰退（向下打破）。 行业继续建议业绩、估值、拥挤度并重的原则，同时考虑低位反转的方向，：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、通信；2、信用再度塌方+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加强必要，推荐：黄金、地产、竣工链；3、中期需求确定且机构普遍低配的：医药、农业。个股层面继续推荐：中报业绩超预期组合、红利+预期改善（续创新高）。 风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师 张峻晓 执业证书编号：S0680518110001 邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理 李浩齐 执业证书编号：S0680121110014 邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（8 月 4 周）——中概股遇曙光》2022-08-27 2、《投资策略：“用电荒”压制市场情绪——交易情绪跟踪第 156 期》2022-08-24 3、《投资策略：警惕美股二次探底——基于衰退情形的分析》2022-08-23 4、《投资策略：此限电，非彼限电，滞胀难重来——策略周报（20220821）》2022-08-21 5、《投资策略：市场回顾（8 月 3 周）——高温干旱的拖累效应显现》2022-08-20 2022 年 08 月 28 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、策略观点：步入收敛 ........................................................................................................................................ 4 1.1、“切换的一周”：高切低、小切大、新切旧 .................................................................................................. 4 1.2、风格收敛的宏观逻辑——剩余流动性向常态回归 ........................................................................................ 4 1.3、从收敛到切换的条件——M2-社融如何逆转？ ............................................................................................. 6 1.4、Q3 末是市场风格的收敛期 ....................................................................................................................... 7 二、行业推荐 ........................................................................................................................................................ 7 2.1、储能：新能源渗透刺激储能需求，新型储能将加速打开空间 ....................................................................... 7 2.3、航空装备：“十四五”军工确定性较强，航空发动机开启黄金成长期 .............................................................. 8 2.3、消费电子：VR 设备出货量快速增长，国内外重点厂商密集发布新品 ........................................................... 8 2.4、养