业绩好于预期，短期前景向好；H股性价比远高于A股

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：业绩好于预期，短期前景向好；H 股性价比远高于 A 股  2Q22 业绩好于市场预期：青啤 2Q22 净利润同比增长 24%，收入同比增长 7%，皆好于市场预期。在 3-4 月受到疫情冲击之后，青啤在5-6 月旺季到来前加大了对渠道的补货力度，帮助 2Q22 销量同比持平。在提价与结构优化（中高端产品销量增长 6.6%）的共同作用下，2Q22 单价同比增加 7%。青啤相对较大的提价幅度，也使其毛利率在原材料压力的较大情况下，同比提升 1.2ppt，优于主要对手。在单价提升的作用下，销售与管理费用率皆有小幅下降，助力核心经营利润大幅增长 19%，核心经营利润率提升 1.8ppt。  2H22 前景较为乐观：管理层透露，公司 7、8 月销量达双位数增长，并期望 9 月双节期间继续保持较高销量增速。随着大麦、铝及其他包材价格逐渐从最高点回落，管理层预计 2H22 成本增幅环比 1H22 有所减小。然而，随着提价效应的减弱，我们预测 2H22 毛利率扩张的幅度相比 1H22 有所收窄。另外，管理层预计 2H22 市场费用投入将略高于 1H22，但全年同比基本持平。  长期高端化空间不如华润：在现饮渠道受到疫情较大影响的情况下，青啤 1H22 中高档及以上产品销量增长主要由中档产品“经典”所驱动（同比增长 8%），而高档产品表现乏善可陈。随着现饮渠道逐步放开，青啤在高端产品矩阵上的劣势，或拖累其持续高端化的步伐。考虑到青啤中高档及以上销量在 1H22 已达 35%（相比华润次高端及以上 18%的销量占比），我们依然认为青啤长期高端化潜力不如华润。  H 股性价比远高于 A 股：基于公司 1H22 较强的业绩，2H22 乐观的前景以及未来持续股权激励确定性的增加，我们对 22-24E 的收入及净利润都进行了小幅上调。青啤 A 股目前估值已达 40x2023 P/E 及23x2023 EV/EBITDA，远高于其他啤酒企业，而青啤 H 股目前 24x2023 P/E 及 12x2023 EV/EBITDA 的估值水平依然具有吸引力。我们上调 A股目标价至 115 人民币，维持“持有”评级；同时上调 H 股目标价至96 港元，维持“买入”评级。  投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）喜力的增速慢于预期；3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 27,760 30,167 32,522 34,149 35,766 同比变动（%） -0.8% 8.7% 7.8% 5.0% 4.7% 股东应占净利 2,201 3,155 3,261 3,687 4,118 同比变动（%） 18.9% 43.3% 3.4% 13.1% 11.7% 核心股东应占净利 2,207 2,674 3,261 3,687 4,118 同比变动（%） 23.1% 21.2% 22.0% 13.1% 11.7% PE(x)- A 股 66.3 46.2 44.7 39.6 35.4 PE(x)- H 股 40.7 28.4 27.5 24.3 21.8 ROE（%） 11.1% 14.5% 13.6% 14.2% 14.5% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 青岛啤酒（168.HK/600600.CH） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022 年 8 月 28 日 青岛啤酒(168.HK) 目标价（港币） 96 潜在升幅/降幅 +24.4% 目前股价（港币） 77.2 52 周内股价区间（港币） 54.8-83.8 总市值（百万港币） 127,974 近 3 月日均成交额(百万港币) 412 注：截至 2022 年 8 月 26 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 青岛啤酒（600600.CH） 目标价（人民币） 115.0 潜在升幅/降幅 +10.3% 目前股价（人民币） 104.3 52 周内股价区间（人民币） 73.0-110.0 总市值（百万人民币） 111,987 近 3 月日均成交额（百万人民币） 595.2 注：截至 2022 年 8 月 26 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 54.7HKD 107.0HKD 77.2HKD 96.0CNY 65.0CNY 118.0CNY 104.3 CNY 115.0 2022-08-28 2 财务报表分析与预测 - 青岛啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入27,76030,16732,52234,14935,766归母净利润2,2013,1553,2613,6874,118同比-0.8%8.7%7.8%5.0%4.7%折旧1,1451,1101,1701,1251,093存货减少╱（增加）-99-212-156-128-126营业成本20,17121,41022,96523,77024,564应收贸易款项（增加）╱减少32-5-7-7-7毛利润7,589 8,757 9,557 10,379 11,202 应付贸易款项（减少）╱增加55905-2979998毛利率27.3%29.0%29.4%30.4%31.3%其他1,6191,0901101,0000经营活动所得（所用）现金净额4,9536,0434,0825,7775,175销售及管理费用5,2735,8206,0266,2546,523出售/（购入）物业、机器及设备-1,295-1,635-1,100-1,000-1,000其他经营收入及收益（损失）00000短期投资00000经营溢利2,3162,9373,5314,1254,679长期投资-3,000-22,990-2,500-2,500-2,500经营利润率8.3%9.7%10.9%12.1%13.1%收购附属公司00000其他2,80814,3762,7002,7002,700净融资成本483252342462527投资活动所用现金净额-1,488-10,250-900-800-800其他收入或支出4411,2918