二季度业绩逆势实现亮眼增长，双品牌驱动成长势能不断向上

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月29日买 入泸州老窖（000568.SZ）二季度业绩逆势实现亮眼增长，双品牌驱动成长势能不断向上核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳0755-229408550755-81983057010-88005029chenqingq@guosen.com.cn liyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价223.27 元总市值/流通市值328653/327091 百万元52 周最高价/最低价272.33/165.10 元近 3 个月日均成交额1495.19 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《泸州老窖-000568-重大事件快评：股权激励实施，业绩稳增长可期》 ——2022-02-22《泸州老窖-000568-2021 年三季报点评：业绩表现稳健，中高档酒保持较快增长》 ——2021-10-30《泸州老窖-000568-重大事件快评：股权激励显信心，内生势能更强劲》 ——2021-09-28《泸州老窖-000568-2021 年半年报点评：业绩超预期，利润率大幅提升》 ——2021-08-31《泸州老窖-000568-重大事件快评：志高行远，稳健求进，国窖势能持续向上》 ——2021-07-012022Q2 老窖业绩表现亮眼，现金流和合同负债表现优秀。22H1 公司实现营收 116.6 亿元（+25.2%），归母净利润 55.3 亿元（+30.9%）；22Q2 公司实现营收 53.5 亿元（+24.1%），归母净利润 26.6 亿元（+29.0%），22Q2 疫情压力下公司仍保持着良性快速发展势头，展现出公司灵活调整和业绩抗压的能力。一方面，这得益于公司具有强大的品牌和渠道根基及完善的产品线布局，高档酒国窖需求韧性强，价盘和动销表现平稳，中档酒特曲和窖龄今年实现恢复性增长，低档酒换代升级结构优化，且去年下半年推出了老窖 1952、黑盖等新品，亦贡献了销售增量；另一方面，5-6 月各区域积极推动会战，抢抓消费回补。公司 22H1 经营活动现金流净额同比+48.9%，22H1 末合同负债 23.3 亿元（同比+9.2/环比+5.7 亿元），印证公司回款和动销表现良好。产品结构继续优化，毛利率微升叠加费率及税金率下降带动净利率提升。22H1 公司中高档酒/其他酒营收为 103.7/11.8 亿元（+26.2%/+20.5%），毛利率为 90.4%/49.3%（-0.2pct/+1.9pct），中高档酒占比 88.9%（+0.7pct），预计 22H1 中高档酒内部结构略有变化使其毛利率同比微降，其中国窖预计增速 20%+，中档酒预计增速 30~40%+。量价拆分看，22H1 白酒整体量价同比+1.1%/+24.2%，其中中高档酒量价同比+22.5%/+3.1%（去年末以来国窖和特曲等主力产品提价对吨价有一定拉升），其他酒量价同比-11.3%/+35.8%（产品提价升级使其毛利率提升，二曲换新对销量影响较大，黑盖二曲尚在导入期）。22H1 公司净利率同比+2.0pct 至 47.8%，主要系：1）整体产品结构优化带动 22H1 毛利率微升 0.3pct 至 85.9%；2）疫情影响促销费投放叠加费效比提升致 22H1 销售费用率下降 2.3pct 至 10.4%，22H1 税金率同比-1.7pct。国窖品牌势能持续向上，特曲品牌复兴稳步推进，股权激励助推动能释放。短期看，公司回款稳步推进，中秋销售展望乐观，全年目标有望顺利达成；中长期看，国窖经营稳健助力稳增长（高度国窖量价把控平衡，低度国窖增长逐步贡献增量），中档酒势头向好带动增长提速（特曲已进入放量期，目前增长较快，基于产能有限，未来会温和放量且价格还会上行）。此外，股权激励计划剑指今明两年高增长，团队动力提升将助推公司业绩稳增长。投资建议：看好国窖深度全国化和特曲等中档酒恢复性增长，预计公司2022-2024 年营收 254.0/309.1/372.5 亿元（同比+23%/22%/20%），归母净利 润 101.7/127.7/158.3 亿 元 （ 同 比 +28%/26%/24% ） ， 摊 薄 EPS 为6.94/8.72/10.81 元，当前股价对应 PE 为 32/26/21x，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；终端动销和省外扩张不及预期。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)16,65320,64225,39830,91237,246(+/-%)5.3%24.0%23.0%21.7%20.5%净利润(百万元)60067956101701277115828(+/-%)29.4%32.5%27.8%25.6%23.9%每股收益（元）4.105.436.948.7210.81EBITMargin45.5%48.6%51.4%53.1%54.4%净资产收益率（ROE）26.0%28.4%30.1%31.0%31.4%市盈率（PE）54.541.132.225.620.7EV/EBITDA42.932.324.319.516.0市净率（PB）14.1711.669.697.936.48资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022Q2 老窖业绩表现亮眼，现金流和合同负债表现优秀。22H1 公司实现营收 116.6亿元（+25.2%），归母净利润 55.3 亿元（+30.9%）；单 22Q2 公司实现营收 53.5亿元（+24.1%），归母净利润 26.6 亿元（+29.0%），Q2 疫情压力下公司仍保持着良性快速发展势头，展现出公司灵活调整和业绩抗压的能力。一方面，这得益于公司具有强大的品牌和渠道根基及完善的产品线布局，高档酒国窖需求韧性强，价盘和动销表现平稳，中档酒特曲和窖龄今年实现恢复性增长，低档酒换代升级结构优化，且去年下半年推出了老窖 1952、黑盖等新品，亦贡献了销售增量；另一方面，5-6 月各区域积极推动会战，抢抓消费回补。公司 22H1 经营活动现金流净额同比+48.9%，22H1 末合同负债 23.3 亿元（同比+9.2/环比+5.7 亿元），印证公司回款和动销表现良好。产品结构继续优化，毛利率微升叠加费率及税金率下降带动净利率提升。22H1 公司中高档酒/其他酒营收为 103.7/11.8 亿元（+26.2%/+20.5%），毛利率为90.4%/49.3%（-0.2pct/+1.9pct），中高档酒占比 88.9%（+0.7pct），预计 22H1中高档酒内部结构略有变化使其毛利率同比微降，其中国窖预计增速 20%+，中档酒预计增速 30~40%+。量价拆分看，22H1 白酒整体量价同比+1.1%/+24.2%，其中中高档酒量价同比+22.5%/+3.1%（去年末以来国窖和特曲等主力产品提价对吨价有一定拉升），其他酒量价