银行行业专题：中国机构配置手册（2025版）之流动性与货币政策篇-“超级央行”时代

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年06月17日行业研究 · 行业专题 银行证券研究报告 | 证券分析师：王剑证券分析师：孔祥证券分析师：田维韦证券分析师：刘睿玲021-60875165021-60375452021-60875161021-60375484wangjian@guosen.com.cnkongxiang@guosen.com.cntianweiwei@guosen.com.cnliuruiling@guosen.com.cnS0980518070002S0980523060004S0980520030002S0980525040002“超级央行”时代——中国机构配置手册（2025版）之流动性与货币政策篇请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心结论作为流动性的“总闸门”，理解我国中央银行货币政策操作思路：Ø我国货币政策框架包括：货币政策目标体系、货币政策工具和货币政策传导机制三大部分。在实际操作中，货币政策目标并非一蹴而就，央行会根据传导机制，设立相应的操作目标和中介目标。同时，不同时期，货币政策当局对不同目标的相对重视程度会随着国内外经济金融形势的变化而做出相机调整。但不同目标对货币政策走向的要求并非总是一致的，彼此之间可能发生冲突，从而导致货币当局陷入两难境地。因此，判断人行行为，主要是对货币政策目标变化做出预判。Ø理解我国中央银行行为，核心要认识“中央银行-商业银行”二级银行体系之下的货币派生过程，可分两个部分：央行基础货币投放和商业银行货币派生。不过近年来财政净支出已成为货币派生的重要途径，2024年贡献了M2增量的约50%。另外，广义货币流动性还受派生后的货币流通和退出的影响。Ø央行控制广义货币的主要政策工具是调节法定存款准备金率和调节基础货币总量。央行基础货币投放方式演变可归纳为：（1）外汇占款主导基础货币投放阶段，人行发行央票和提高法定存款准备金率进行冲销；（2）2014年开始广义再贷款投放基础货币阶段，同时不断降低法定存款准备金率释放流动性；（3）目前正积极构建买卖国债与央行贷款相结合的基础货币调控方式，未来需要积极完善公开市场操作和政府债券管理。Ø近年来货币政策调控逐步淡化数量中介目标，契合我国经济转型的现代货币政策需要。（1）货币供应量与最终目标之间的强相关性依赖一个基本假设，即流通速度较稳定。但货币政策具有内生性，货币流通速度并不是单纯由技术和制度因素所决定的稳定变量，影响货币需求的因素也同样影响着货币流通速度，从而导致货币流通速度并不稳定。（2）中长期角度与我国经济结构转型相一致。因为新兴产业业态各异，资本和产出的也没有相对稳定的量化关系，不再适合锚定数量型中介目标。直接融资发展和金融工具的创新等都会影响数量型货币政策传导效率。2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心结论（续）Ø建立以利率为中心的新货币政策传导机制已形成共识，我国央行已做了多年尝试和探索。市场化的利率调控体系核心：（1）确立中间目标利率：当前7天逆回购利率基本承担了该功能，传导路径为“政策利率→市场基准利率→货币市场和贷款市场利率”。（2）完善利率走廊机制：7天逆回购利率+50BP、-20BP成为上下限。（3）丰富货币政策工具：建立买卖国债与央行贷款相结合的基础货币调控方式，丰富中短期和中长期流动性投放工具。Ø“超级央行”时代到来，我国央行在货币政策调控、金融监管协调和宏观审慎框架深化下的角色不断强化，其对国内金融资产的定价影响力系统性提升，主要体现在：ü 第一，流动性定价实现绝对主导​。央行通过货币政策工具创新，全面掌控基础货币投放机制。2020年后结构性货币政策工具比如再贷款、MLF等，逐步替代外汇占款成为流动性主要来源。利率走廊机制将货币市场利率波动显著压缩，央行对流动性的精细定价能力持续增强。ü ​第二，从短到长，债券市场获得边际定价权。​政策利率对收益率曲线的引导效能持续增强，比如央行通过国债买卖调节债券期限溢价，并通过鼓励科创债发行、参与地方化债对信用债利差进行调整。观察并跟随央行操作已成为银行金融市场部、银行理财子、保险资管、券商等机构核心交易思路。ü ​第三，权益资产发挥结构性影响力。​央行一方面通过“政策利率→无风险收益率→估值中枢”强化对权益市场定价影响，二是通过互换便利等结构性工具驱动板块结构性机会，如强化券商自营套息交易有利于红利资产估值提升，三是宏观审慎管理压降系统性风险溢价，如强化风险化解，督导尾部金融机构整顿、合并等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容从M2结构看数量型货币政策传导效率03我国货币政策框架演进思路和实施04目录现代货币发行机制——钱是怎么来的?01央行调控基础货币渠道的演变02专栏：现代货币理论与美联储货币框架05请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容钱是什么？——货币统计的多个层次Ø根据货币流动性的差异，我国将货币供应量的统计主要划分为3个层次：•1994年10月，中国人民银行印发《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》正式编制并向社会公布“货币供应量统计表”。首次将中国的货币供应量分为M0、M1和M2三个层次： M0＝流通中现金 M1＝M0＋单位活期存款 M2＝M1＋单位定期存款＋个人存款＋其他存款； 此后，货币供应量的口径经过多次修订。Ø货币统计口径的调整•M0:2022年末，将流通中数字人民币计入M0。•M1：2025年1月起将个人活期存款和非银行支付机构客户备付金纳入M1范畴。•M2：主要经历了四次调整。（1）2001年6月，将证券公司客户保证金计入M2；（2）2002年初，将在中国的外资、合资金融机构的人民币存款业务，分别计入不同层次的货币供应量；（3）2011年将住房公积金存款和非存款类金融机构在存款类金融机构存款计入M2；（4）2018年初，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单），这其实意味着非银机构也具备了部分货币派生能力。5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容钱是什么？——货币统计的多个层次Ø根据人行统计，2025年4月末，广义货币(M2)余额325.17万亿元，同比增长8%。狭义货币(M1)余额109.14万亿元，同比增长1.5%。流通中货币(M0)余额13.14万亿元，同比增长12%。ØM2结构：2025年4月末，M0占4.0%，单位存款占34.1%，个人存款占49.2%，非银存款占10.6%，非存货基（不含非存货基存款）占2.1%。趋势上，M0具有明显的季节性，但整体占M2比重较为稳定。2022年以来个人存款占比大幅提升，单位存款占比下降，非银存款和非存货基占比也有所提升。图：M2规模及结构图：M0、M1、M2同比增速资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：M2为最新统计口径下数据。资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：M1、M2为最新统计口径下数据。6请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容货币发行和派生机制图：“中央银行—商业银行”二级银行体系的货币体系资料来源：中国人民银行，国信证券经济研究所整理Ø 在现行“中央银行-商业银行”信用货币体系之下，商业银行通过发放贷款等资产扩张