2022中期业绩点评：结构升级省外拓张，高质量增长势头延续

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 29 Aug 2022 山西汾酒 Shanxi Xinghuacun Fen Wine Factory (600809 CH) 2022 中期业绩点评：结构升级省外拓张，高质量增长势头延续 High-quality Growth Continues with Structural Upgrade and Expanding Outside the Province [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb286.93 目标价 Rmb320.00 MSCI ESG 评级 B 义利评级 A- 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb350.08bn / US$51.10bn 日交易额 (3 个月均值) US$215.90mn 发行股票数目 1,220mn 自由流通股 (%) 31% 1 年股价最高最低值 Rmb346.80-Rmb229.83 注：现价 Rmb286.93 为 2022 年 8 月 26 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -2.0% 16.2% 1.4% 绝对值（美元） -3.4% 13.2% -4.2% 相对 MSCI China 1.4% 13.1% 28.4% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 19,971 26,785 34,042 42,083 (+/-) 43% 34% 27% 24% 净利润 5,314 7,920 10,401 13,187 (+/-) 73% 49% 31% 27% 全面摊薄 EPS (Rmb) 4.36 6.49 8.52 10.81 毛利率 74.9% 76.2% 77.1% 77.5% 净资产收益率 34.9% 39.9% 40.0% 39.1% 市盈率 66 44 34 27 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。山西汾酒发布 22 年半年报，22 年 H1 公司实现营收 153.3 亿元，同比增长 26.5%；归母净利润 50.1 亿元，同比增长 41.5%；扣非归母净利润 50.1 亿元，同比增长 41.4%。22 年 Q2 实现营收 48.0亿元，同比增长 0.35%；归母净利润 13.0 亿元，同比下降 4.3%。 青花延续高增，毛利率稳步提升。在“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略下，22H1 公司实现汾酒营收 142.0 亿，同比提升28.7%，其中青花系列占比达到 43%（61 亿），同比提升 56%；配制酒/系列酒实现营收 5.5/4.8 亿，同比-18.4%/58.1%。产品结构方面 ， 汾 酒 / 配 制 酒 / 系 列 酒 分 别 同 比 +1.5pct/-2.0pct/+0.6pct 至92.6%/3.6%/3.1%。在二季度疫情持续扰动下，公司提高青花中高档产品占比，结构升级明显，22H1/22Q1 毛利率分别同比提升0.9pct/1.2pct 至 75.9%/78.4%。 省内外布局并进，盈利能力持续向上。在市场结构上，公司聚焦大基地市场、华东市场和华南市场， 22H1 实现省内/外营收56.3/95.9 亿元，同比提升 19.4%/31.5%，省外占比提升 2.3pct 至63.0%，有效提高公司在行业波动期的抗风险能力。在费用率方面，22H1 销售费用率/管理费用率同比降低 4.1pct/0.6pct 至12.6%/3.3%，22Q2 销售费用/管理费用同比增加 7.3%/0.8%，主要系公司在二季度疫情控制逐步向好时，加大市场推广以及品牌宣传活动，为后期中秋国庆旺季打好基础。毛利率提升叠加费用率控制，22H1 公司实现净利率 32.7%，较上年同期增加 3.4pct。 主动控制节奏，蓄力未来增长。面对疫情冲击下的业绩波动，公司对营收增长25%的全年目标保持坚定信心。围绕结构性优化的战略规划，公司在维持库存良性的前提下，持续推进青花系列大单品战略，发挥头部引领作用；同时注重对巴拿马、老白汾的结构性升级，强化腰部产品的稳步增长；对波玢依旧保持控量投放，以满足市场需求，并通过推出献礼版填补百元价位带，投放量占普通玻汾的 5%左右，实现内部升级增厚利润。展望下半年，公司将在品牌推广、终端建设和加强管控方面持续发力，利用好低库存优势，增强渠道精细化管理，抓住疫情后消费复苏机遇。 投资建议与盈利预测。我们维持盈利预测，预计公司 2022-2024 年营收分别为 267.9/340.4/420.8 亿元，预计 2022-2024 年 EPS 分别为6.49/8.52/10.81。考虑到公司未来增长进入稳定期，我们由 PEG 估值法改为 PE 估值法。参考可比公司 2023 年 PE 平均值 34 倍，而我们认为公司长期来看兼备成长性与确定性，给予公司 2023 年 37.5倍 PE，目标价由 325 元下调为 320 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济下行影响中高端白酒，疫情超预期，食品安全 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaAug-21Dec-21Apr-22Aug-22Volume 29 Aug 2022 2 [Table_header2] 山西汾酒 (600809 CH) 维持优于大市 表 1 2022 年可比上市公司估值预测 证券代码 上市公司 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 000596.SZ 古井贡酒 246.6 4.35 5.67 7.13 56.1 43.4 34.5 000799.SZ 酒鬼酒 149.0 2.75 4.24 5.72 77.3 35.1 26.0 60