美股策略点评：流动性预期拐点尚未到来，加税将进一步冲击基本面

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 6 页起的免责条款和声明 流动性预期拐点尚未到来，加税将进一步冲击基本面 美股策略点评｜2022.8.28 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 联系人：徐广鸿 海外策略首席 王一涵 策略分析师 S1010522050002 过去一周，市场对于美联储持续货币紧缩和基本面的担忧导致美股再度下跌，结束了 6 月中旬以来的反弹。展望未来：1）基本面维度，我们测算拜登签署的《通胀削减法案》对明年标普 500 的盈利增速将造成 2.1ppts 的冲击；2）而鲍威尔在 Jackson Hole 会议上的表态也意味着流动性预期的拐点尚未到来。考虑到标普 500 和纳斯达克指数当前的动态 PE 分别为 17.1 倍和 24.1 倍，处于上一轮美联储货币紧缩期间 65.2%和 100.0%的历史分位数，美股的估值尚未回调到位。同时，6 月中旬以来，虽然标普 500 今明两年的 EPS 增速Bloomberg 一致预期已分别下调 2.1 和 1.3ppts 至 8.0%和 8.3%。但在高通胀、供应链扰动、美元升值以及加税等因素影响下，未来美股业绩大概率仍将继续下修。因此，短期需警惕美股“估值+盈利”双杀的可能性。但考虑到美国金融体系中充裕的超额流动性，在投资者对美联储货币政策转向的预期形成，且经济衰退的风险也充分 price in 后，预计临近年底时美股仍具备较好的配置价值。 ▍ 基本面担忧叠加美联储货币政策紧缩预期导致近期美股再度回调。6 月中旬以来，美国经济衰退担忧导致市场对美联储货币紧缩预期有所缓和，从而带动美股持续反弹，标普 500 和纳斯达克指数最大涨幅分别达到 17.4%和 23.1%。但近期市场对流动性预期的担忧再度升温，尤其在 8 月 26 日Jackson Hole 会议上鲍威尔发表偏鹰派讲话后。另一方面，经济衰退担忧也将压制基本面表现，尤其在拜登签署《通胀削减法案》对大型企业加税以后，2023 年美股盈利或进一步受到拖累。这两大负面因素导致过去一周美股持续下跌，标普 500 和纳斯达克分别回落 5.3%和 6.4%。 ▍ 美股基本面仍受压制，关注《通胀削减法案》带来的加税风险。8 月 16 日，拜登签署《通胀削减法案》，法案中提出对大型企业（过去三年平均税前利润超过 10 亿美元）最低税率提高到 15%，同时对企业回购征收 1%的附加税费，法案将于 2023 年生效。据我们测算，法案将使得 SPX 2023 年净利润增速受到 2.1ppts 冲击至 5.4%。分行业来看，公用事业、医疗保健、信息技术等板块净利润增速受冲击最大，预计其 2023 年净利润增速分别下滑 5.7/4.2/3.5PPTs；从二级行业角度看，软件与服务、半导体与半导体设备、制药、生物科技与生命等板块净利润增速更受拖累，预计分别下滑5.0/4.8/4.8PPTs。经济衰退或导致美股盈利增速持续下修，且亦需警惕加税对 2023 年美股盈利的进一步冲击。 ▍ Jackson Hole 鲍威尔鹰派表态意味着流动性转向预期尚未来临。8 月 26日美联储主席鲍威尔在年度全球央行 Jackson Hole 的会议上再度释放鹰派表述，特别是强调“维持通胀水平在低位稳定运行是央行的责任”，导致当日美股再度回调，纳斯达克和标普 500 指数分别大跌 3.9%和 3.4%。由于此前已有多位联储官员阐述打压通胀的重要性，除美股下跌，美元指数大幅反弹以外，长端美债收益率并未出现明显上行，而 CME 期货交易隐含的至年底美联储加息的幅度预期也仅较会议前提升 25bps 至 3.75-4.0%的区间。整体看，此次会议的表态符合此前市场的预期。未来投资者对于流动性预期转向的时间点或需等待未来数月美国的通胀数据能验证持续回落的趋势。美联储对货币紧缩能将通胀水平逐步压制到其 2%的目标具备信仅供内部参考，请勿外传 美股策略点评｜2022.8.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 心。 ▍ 美股估值尚未调整到位，业绩仍有下修风险。年初以来，虽然标普 500 与纳斯达克指数的动态 PE 已分别收窄 19.9%和 22.6%，但当前两大指数 17.1倍和 24.1 倍的动态 PE 还是分别处于上一轮美联储货币紧缩期间（2015年 12 月至 2019 年 9 月）的 65.2%和 100.0%的历史分位数。由于目前投资者对未来美联储货币紧缩的路径和幅度的预期都存在较大的分歧，在情绪冲击下短期美股整体估值尚有超调的可能性。业绩基本面维度，自 6 月中旬以来，标普 500 今明两年的 EPS 增速 Bloomberg 一致预期分别下调2.1 和 1.3 个百分点至 8.0%和 8.3%。但在当前通胀、供应链、物流以及美元维持高位等因素拖累下，未来业绩大概率仍将遭遇下修。考虑到《通胀削减法案》的通过，10 月中旬开启的 3 季报期或是市场再度集中下调今明两年业绩预期的时间点，投资者需警惕届时可能的“估值+盈利”双杀的行情。 ▍ 在充裕的超额流动性环境下，流动性预期转向后，美股仍具备配置价值。综合上述分析的估值和业绩预期这两大维度，我们认为 6 月中旬以来美股的大幅反弹已透支了对美联储货币紧缩预期减弱的利好，在 3 季报期前或延续震荡回调趋势。但中长期来看，由于当前美国金融体系的超额流动性依旧非常充裕，仅美联储当前持有的逆回购余额便高达 2.5 万亿美元，银行间储备金以及货币市场基金余额也显著高出疫情爆发前的水平。因此，在投资者形成对美联储货币政策转向的预期，且经济衰退的风险也充分price in 后，预计临近年底时美股仍具备较好的配置价值。 ▍ 风险因素：1）新冠疫情全球蔓延超预期，全球经济再次探底；2）中美摩擦进一步升级；3）美联储超预期收紧货币政策；4）汇率大范围波动。 仅供内部参考，请勿外传 3 图 1：年初以来标普 500 及纳斯达克指数走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：标普 500 一级行业 2021 年有效税率测算 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部测算 图 3：标普 500 二级行业 2021 年有效税率测算 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部测算 10,50011,00011,50012,00012,50013,00013,50014,00014,50015,00015,5003,6003,8004,0004,2004,4004,6004,80022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-08标普500纳斯达克（右轴）22.4% 21.1% 19.7% 18.9% 18.6% 17.7% 15.0% 13.0% 11.2% 10.2%5.4%-4.6%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2021年有效税率标准-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%软件与服务保险多元金融耐用消费品服装食品与用品零售食品饮料与烟草银行原材料资本品能源商业与专业服务制药与生物科技家庭与个人用品零售业