海澜之家(600398)中报点评：1H22经营杠杆承压；新品牌初见成效

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 海澜之家 (600398 CH) 1H22 经营杠杆承压；新品牌初见成效 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 6.80 2022 年 8 月 27 日│中国内地 服装 1H22 经营杠杆受损；2H22 收入及净利润增速有望修复 海澜之家公布 1H22 业绩：收入/净利润同比下滑 6.1/22.7%至 95/13 亿元，主因疫情期间需求疲软叠加公司加快直营渠道拓展，导致经营负杠杆明显；净利率同比收缩2.9个百分点至13.4%。我们预计随着客流恢复及基数回落，公司 2H22 收入增速有望恢复至同比增长 7.3%，带动经营杠杆改善，净利润或同比增长 14.2%。考虑到零售环境仍充满挑战，且直营渠道拓店及新品牌培育的费用增加，我们将 22/23/24 年基本 EPS 下调 13.7/16.1/17.6%至0.52/0.59/0.66 元。我们将目标价小幅下调 4%至 6.8 元，基于 12 个月动态EPS0.57 元及目标 PE12.0 倍(2014 年以来历史动态 PE 均值）。“买入” 直营渠道扩张，新品牌收入提速 1H22 海澜之家主品牌收入同比下滑 7.3%至 74 亿元，主因受疫情影响严重单店店效下滑。1H22 主品牌净增 46 家门店（直营门店+98 家；加盟及联营店-52 家），单店店效同比下滑约 12.6%；其他品牌收入同比增长 4.6%至9 亿元，主因渠道拓展加速。1H22 其他品牌净增 20 家（直营门店+46 家，加盟及联营店-26 家），单店店效同比持平。分渠道看，1H22 线上/直营收入同比增长 5.8/48.7%，加盟渠道收入同比下降 13.2%，线上收入占比同比提升 1.7pp 至 14.9%。我们预计 2H22 及明年公司将继续推进主品牌渠道结构优化及店效改善，同时加快新品牌渠道拓展。 毛利率稳步提升，净利率短期承压 1H22 净利率同比下滑 2.9pp 至 13.4%，主因收入增速疲软及直营渠道加速拓店导致经营负杠杆明显，营业利润率同比下滑 4.0pp（部分被毛利率同比上升 0.3pp 及有效税率同比下降 0.8pp 所抵消）。海澜之家主品牌/其他品牌毛利率同比-0.1/+8.2pp 至 43.6/53.5%。我们预计随着毛利率更高的新品牌以及直营渠道收入占比逐步提升，公司将维持毛利率稳中有升的趋势，全年毛利率或同比扩张 0.7pp 至 41.3%。但新品牌培育及直营渠道拓店将导致经营杠杆承压，全年净利率或同比下滑 1.3pp 至 11.0%。 2022 年净利润预测下调至 22.4 亿元；目标价下调 4%至人民币 6.8 元 我们将 22/23/24 年收入预测下调 5.5/5.0/4.7%，以反映疫情负面影响，将毛利率上调 0.9/0.8/0.6pp，因新品牌毛利率高于预期，并将营业利润率下调1.3/1.9/2.4pp 以反映经营杠杆承压；我们将净利润预测下调 14/16/18%至22.4/25.6/28.7 亿元。目标价下调 4%至人民币 6.8 元，对应预测的 12 个月动态 EPS0.57 元以及目标 PE12.0x （2014 年以来历史动态 PE 均值）。 风险提示：1）其他品牌培育效果不及预期；2）线上渠道增速不达预期；3）海澜之家品牌同店增长慢于预期；4）海澜之家品牌转型升级效果不及预期。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (人民币) 6.80 收盘价 (人民币 截至 8 月 26 日) 4.45 市值 (人民币百万) 19,222 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 63.17 52 周价格范围 (人民币) 4.37-8.01 BVPS (人民币) 3.26 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 17,959 20,188 20,308 22,097 23,838 +/-% (18.26) 12.41 0.59 8.81 7.88 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,785 2,491 2,236 2,555 2,870 +/-% (44.42) 39.60 (10.25) 14.29 12.30 EPS (人民币，最新摊薄) 0.41 0.58 0.52 0.59 0.66 ROE (%) 12.36 15.91 13.77 15.09 16.19 PE (倍) 10.77 7.72 8.60 7.52 6.70 PB (倍) 1.40 1.28 1.23 1.17 1.11 EV EBITDA (倍) 5.07 3.05 2.77 2.13 1.58 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(4)(2)1445789Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)(人民币)海澜之家相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 海澜之家 (600398 CH) 图表1： 海澜之家：1H22 业绩一览 （人民币百万元） 1H21 1H22 1H22 同比% 营业总收入 10,135 9,516 (6.1) 营业成本 (5,717) (5,338) (6.6) 毛利润 4,418 4,178 (5.4) 其他收益/损失 (208) (207) (0.1) 营业费用 (2,077) (2,346) 12.9 营业利润 2,133 1,625 (23.8) 营业外收入 14 17 19.9 营业外支出 (3) (24) 770.1 利润总额 2,144 1,618 (24.5) 所得税 (521) (381) (26.9) 税后利润 1,623 1,237 (23.8) 少数股东权益 27 39 44.3 归母净利润 1,650 1,276 (22.7) 每股收益（人民币） 0.38 0.30 (21.1) 利润率（%） pp 毛利率 43.6 43.9 0.3 营业利润率 21.0 17.1 (4.0) 净利率 16.3 13.4 (2.9) 资料来源：公司公告，华泰研究 盈利预测调整 我们将 22/23/24 年收入预测下调 5.5/5.0/4.7%，以反映疫情负面影响，将毛利率上调0.9/0.8/0.6pp，因新品牌毛利率高于预期，并将营业利润率下调 1.3/1.9/