债市启明系列：城投债的资质切片

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 37 页起的免责条款和声明 城投债的资质切片 债市启明系列｜2022.8.19 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 近年来，随着市场的不断发展成熟，对城投板块的研究方式也日益多样化。本文将从地区分布横向视角切入，通过对比区域经济、财力、债务水平、净融资情况、收益率分布、到期压力以及利差走势等多维度指标，旨在更全面的分析现阶段各地区城投债现状，以供市场参考。 ▍ 地方政府的整体实力为区域城投债提供信用保障。对地方政府实力的考察在城投债研究中十分重要，地方政府自身实力较强时，当地融资平台发行城投债价格也会相应较低，城投债资质较好，反之亦然。从地方财力的角度看，截至上半年，广东、浙江和江苏一般公共预算收入排在前三，财政自给率也相对较高，拥有充实的财政实力，从而市场认可度也更高。从债务的角度看，青海、吉林、贵州三地的债务率位居前三，债务压力较大，相应的融资价格也更高，因此各地方政府实力差异也导致区域内城投平台资质分化。 ▍ 不同地区城投债净融资表现与地区信用资质关系密切。2022 年以来，城投债供给被牢牢把控，除了政策收紧外，也有市场抱团因素影响。大部分地区净融资均有所下降。具体来看，天津、辽宁、甘肃等地区城投债持续流出，而江浙等地区则保持净流入。从融资变化角度，净融资的变动跟区域综合实力相关性并不强。以浙江为例，7 月城投债净融资降幅逾 60%，而天津与辽宁，上半年城投债净融资缺口有所收窄。 ▍ 现阶段城投债到期规模与市场认可度水平互为因果。随着债券发行期限的缩短，短期债券占比也越来越高，存量 1-3 年期的城投债占比最高。在所统计的 31 个地区中，仅有 4 个地区 1-3 年内城投债到期占比不足 35%。1 年期以内债券主要集中在经济实力中下区域，这是因为这些地区市场认可度相对较低，从而导致长期限品种难以被市场接受，只能采取缩短期限的方式来促进城投债滚续。但是也会导致集中偿债压力激增，反过来又会降低市场对自身的认可度，进入负面循环。 ▍ 不同地区城投债收益率分布各有特色。整体来看，存量城投债收益率主要集中在 3%-5%的区间，合计 8.94 万亿元，占比接近 60%。从主体评级的角度看，AA 级城投主体发债数量最多，占比达 42.31%，AA+级城投主体存续债券规模最大，占比达 36.61%，而 AAA 级城投主体所发行的单只债券规模相对较大。从地区分布的角度看，以北上广为代表的高信用资质地区存量城投债收益率普遍较低，主要集中在 4%以内；以江浙为代表的发债大省城投债收益率就主要集中在 3%-5%的区间；而以黔黑辽为代表的低资质区域城投债收益率集中在 7%以上。 ▍ 县市级平台利差收缩明显，地区利差变化存在抱团现象。省级平台由于信用资质高，利差变化幅度也相对平缓，而县市级城投平台年初至今利差降幅较大，且借着县域基建的东风，区县级城投或有更大的收益可挖掘。不同地区的城投债利差变化抱团现象明显，以江浙为代表的区域各等级城投债利差均下降；以重庆、陕西为主的第二类区域呈现中高等级收敛，低等级走阔趋势；而以山东为代表的第三类区域受市场舆情影响，机构投资者通常倾向只选最优主体；以云贵为主的第四类区域既有历史因素，也受近期事件影响，各等级利差仍在反弹。 ▍ 风险因素：城投政策出现超预期变化；疫情反复对实体经济持续造成影响。 债市启明系列｜2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 地方基本情况概述 ............................................................................................................. 4 不同地区城投债净融资简览 .............................................................................................. 6 存量城投债全知晓 ............................................................................................................. 7 城投债到期分布 ................................................................................................................. 7 城投债收益率分布 ............................................................................................................. 8 城投债利差分布 ............................................................................................................... 10 风险因素 ......................................................................................................................... 12 资金面市场回顾............................................................................................................... 12 市场回顾及观点............................................................................................................... 14 可转债市场回顾 ............................................................................................................... 14 可转债市场周观点 ........................................................................................................... 14 风险因素...........................................................................................................