业绩基本符合预期，毛利率下降导致利润增速不及营收

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 航天电器 002025.SZ 公司研究 | 中报点评 事件：公司发布 2022 年半年报。2022H1 公司实现营收 30.69 亿元（+31.08%），归母净利润 3.04 亿元（+19.00%）。2022Q2 公司实现营收 15.60 亿元（+27.60%），归母净利润 1.45 亿元（+6.35%）。 ⚫ 业绩符合预期，毛利率下降导致利润增速不及营收增速。2022 上半年，公司产能产值稳步提升，有效保障产品交付，营收实现快速增长。利润增速不及营收增速，主要由于：① 原材料涨价 和产品结构变化 等原因导致 毛利率降至 32.58%（-1.70pct）；② 22H1 资产和信用减值损失合计为 1.06 亿元（+39.47%）。同时，公司费用控制良好，22H1 期间费用率为 15.81%（-1.33pct），销售、管理和财务费用率均较去年同期有所降低，研发费用由于持续加大研发投入，同比增长 40.99%。预计随着下半年货款回笼，信用减值损失有望降低，盈利能力有望改善。 ⚫ 存货维持高位，固定资产大幅增长，未来增长潜力大。22H1 末存货为 11.62 亿元，较年初增长 16.83%，仍维持高位；由于公司连接器等产品基本都为定制化的高端产品，军工业务主要采取“以销定产”模式，因此存货增加意味着公司下游需求好，未来收入增长潜力大。22H1 末固定资产 9.96 亿元，同比增加 59.84%，说明公司募投项目进展顺利，产能持续扩充，为后续更好满足防务市场需求奠定基础。 ⚫ 军品高景气+民品国产替代提供利润增量，公司增速中枢有望上移。军品：军工行业和国防信息化景气度再提升，特别是导弹等消耗性装备需求量大，公司作为军品连接器龙头，覆盖全部子领域，在航天和导弹领域市占率高，在信息化建设+实战演练背景下充分受益。民品：中长期看 5G 建设连接器用量增加+中高端产品进口替代，公司新品用量大、附加值高，进一步扩大收入和利润体量。公司成功发行定增，募投项目扩充军民品产能，打破产能瓶颈，更好满足十四五期间的军民品需求，收入和利润增速有望再上新台阶。 ⚫ 根据中报营收情况略下调营收增速，同时考虑到 22 年上半年原材料价格上涨等因素下调毛利率，调整 22-24 年 eps 为 1.41、1.91、2.61 元(原为 1.48、2.04、2.74元)。参考可比公司 22 年平均 61 倍 PE，给予目标价 86.01 元，维持买入评级。 风险提示 军工订单和收入确认进度不及预期；产能扩充不及预期 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,218 5,038 6,460 8,475 11,147 同比增长(%) 19.4% 19.4% 28.2% 31.2% 31.5% 营业利润(百万元) 556 615 800 1,079 1,468 同比增长(%) 11.6% 10.7% 30.0% 34.8% 36.1% 归属母公司净利润(百万元) 434 487 638 867 1,182 同比增长(%) 7.8% 12.4% 31.0% 35.8% 36.4% 每股收益（元） 0.96 1.08 1.41 1.91 2.61 毛利率(%) 34.4% 32.6% 32.9% 33.6% 34.3% 净利率(%) 10.3% 9.7% 9.9% 10.2% 10.6% 净资产收益率(%) 13.5% 11.3% 11.5% 13.8% 16.5% 市盈率 84.6 75.3 57.5 42.3 31.0 市净率 10.8 7.0 6.2 5.5 4.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月23日） 80.5 元 目标价格 86.01 元 52 周最高价/最低价 85.55/50.41 元 总股本/流通 A 股（万股） 45,266/45,256 A 股市值（百万元） 36,439 国家/地区 中国 行业 国防军工 报告发布日期 2022 年 08 月 24 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 4.7 19.26 23.9 16.85 相对表现 6.35 24.63 28.62 39.18 沪深 300 -1.65 -5.37 -4.72 -22.33 王天一 021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠 021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 冯函 021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 丁昊 dinghao@orientsec.com.cn 业绩基本符合预期，募投扩产未来发展潜力大 2022-04-15 业绩基本符合预期，存货大幅增长，未来发展潜力大 2021-10-29 业绩符合预期，存货大幅增加，十四五业绩增速有望上移 2021-08-24 业绩基本符合预期，毛利率下降导致利润增速不及营收 买入 （维持） 航天电器中报点评 —— 业绩基本符合预期，毛利率下降导致利润增速不及营收 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附录 表 1：航天电器可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 2022/8/23 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 中航光电 002179 62.90 1.25 1.69 2.21 2.83 50.22 37.28 28.50 22.21 菲利华 300395 65.25 0.73 1.02 1.42 1.92 89.37 64.17 45.99 33.95 中简科技 300777 49.21 0.46 1.08 1.52 1.90 107.47 45.51 32.34 25.84 景嘉微 300474 62.25 0.65 0.78 1.09 1.46 96.50 80.28 57.09 42.68 振芯科技 300101 26.48 0.27 0.37 0.50 0.70 97.89 71.43 52.48 37.76 铖昌科技 001270 104.00 1.43 1.68 2.23 2.97 72.69 62.04 46.71 35.01 调整后平均 61 44 33 数