海外宏观中期展望：后关税交易，宏观叙事和市场方向的重定位

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济宏观经济 | | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 回望 25YTD，基本面（美国经济步入后周期着陆）、美联储（引领全球货币政策宽松周期）、白宫（特朗普新政冲击）三线叙事中，市场基本仅聚焦于第三叙事（白宫&新政冲击）。目下关税谈判的风吹草动仍然占据着市场信息流量，边际上影响着每个交易日的市场情绪。但是我们认为，这种交易模式正在发生变化，宏观交易将会看向新的叙事主线：1）新政冲击偃旗息鼓，收缩内敛重建治理能力； 2）关税战影响权重暂时下降，基本面叙事重要性相应上升；3）这种模式也不会是永久的，而是阶段性的。 ⚫ 再通胀风险进入观察检验窗口。25YTD，通胀实际上超预期回落，然而市场并未奖励这个超预期：上半年的通胀超预期回落几乎没有对资产定价产生方向性的影响。市场仍在等待远期的变局——风险信号之一是幅度可能比较可观的通胀上行冲击，风险信号之二是通胀预期失控。我们仍然认为趋势性的再通胀很难出现，通胀风险的关键不在冲击显现的时点、幅度，而在于通胀的性质：一次性、结构性，还是趋势性、扩散性？市场无法在事前形成共识，需要给予通胀冲击观察的窗口。因此，通胀叙事有可能成为接下来一段时间的宏观风险，但我们倾向于乐观看待任何通胀风险导致的市场动荡，在通胀性质得到确认之后（一个便利、前瞻的方法是观察商品通胀上行同期的服务通胀表现），都有可能成为“逢低买入”的机会。对于避险资产（如黄金）来说，通胀风险发酵则可能是下半年的又一个潜在买点。 ⚫ 经济增长趋势是通胀风险定性的关键控制变量，但市场对于经济周期的预期仍然存在相当的分歧。特朗普新政冲击下，美国经济增长呈现软（miss）-硬指标（beat）历史性的剪刀差。当这种情况发生，未来：1）剪刀差预计将收敛；2）经济数据容易成为交易主线；3）如何交易，取决于两种收敛方式：如软数据（向上）看齐硬数据，则股票上涨，利率上行。如硬数据（向下）靠拢软数据，则股票回调，利率下行。目前伴随基本面数据呈现的持续表观韧性，软指标数据开始出现向上修复的趋势。未来经济数据的潜在变化仍是一个关键变量，需要继续保持观望。 ⚫ 衡量就业市场总需求-供给缺口持续下行，指向经济放缓趋势明确：就业冷却-收入放缓-消费放缓=标准软着陆/温和衰退周期。居民消费收支节奏分化，收入流的韧性和消费的疲软反映出在未来不确定性增加的环境中，信心收缩导致消费放缓压力明显大于就业和收入。但实际上观察放缓趋势不连续，除经济韧性外（软着陆本身下行斜率平缓），政策不确定性或有重要影响。当商品需求前置，往往意味着消费需求在远期面临额外的不足。经济放缓趋势显性、硬数据超预期下行将在关税落地后出现：1）政策不确定性出清，经济影响攻守易型；2）通胀上行侵蚀收入，需求加速放缓；3）利率高位韧性压制投资。相应地，下一步推演则是美联储复出，发挥经济/市场的兜底作用。 ⚫ 政策：新一轮财政改革的交易和影响。改革的经济影响是不确定的，从本轮财政改革环境来看，1）主要政策规模来自于存量减税延续；2）利率水平仍高，信用周期正在收缩。那么当前的宏观环境组合，暂不支持对政策经济影响过于乐观的前瞻。此外财政改革的动向导致了上半年已经浮现的“美债危机”叙事进一步发酵。 ⚫ 焦点资产定价。美债：预期在经济“软着陆+去通胀”、货币政策重启降息之后，风险中性利率定价有下行空间，带动美债收益率启动新一轮下行的交易。结合通胀冲击、财政立法的节奏来看，下半年美债收益率可能先经受压力测试，再重启下行。美股：当前风险偏好加持乏力的情形下，利率、增长的扰动就更有可能为美股带来短期回调风险。美元：我们倾向于认为特朗普交易对于美元的折价拖累还将持续存在，我们认为当前已经处于强美元周期尾声，下一轮弱美元周期的下侧想象空间，或将较典型周期更大。 风险提示 假设条件发生变化影响测算结果。政治政策博弈、选择的不确定性。 报告发布日期 2025 年 06 月 16 日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青 wuzeqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524100001 "TACO”信仰淡化关税风险定价：——海外札记 20250603 2025-06-04 “ 大 美 丽 法 案 ” 初 探 ： — — 海 外 札 记20250526 2025-05-28 更多关税后的美国经济表现浮现：——海外札记 20250519 2025-05-21 通胀冲击等待中发酵：——2025 年 4 月美国 CPI 数据点评 2025-05-16 “特朗普看跌期权”和它的行权价：——海外札记 20250324 2025-03-27 关税交易 2.0 初探 2025-02-06 强美元和高利率会转向吗？：——海外札记 20250106 2025-01-08 烧灯续昼：2025 年海外宏观展望 2024-12-19 后关税交易：宏观叙事和市场方向的重定位 ——海外宏观中期展望 宏观经济 | 专题报告 —— 后关税交易：宏观叙事和市场方向的重定位 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 25YTD 回望：白宫、美联储、基本面三线叙事，市场仅交易了其中一个........ 4 展望：特朗普治理能力短期透支，宏观叙事主线即将发生变化 ....................... 4 通胀：再通胀风险进入观察检验窗口 .............................................................. 6 分歧：经济增长的方向 ................................................................................... 8 政策：新一轮财政改革的交易和影响 ............................................................ 12 焦点资产定价 ............................................................................................... 14 美债：继续压力测试，但 H2 将有新一轮收益率下行交易空间 .................................