2022中报点评：付费用户增长超30%，订阅业务保持高增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月24日买 入金山办公（688111.SH）——2022 中报点评付费用户增长超 30%，订阅业务保持高增长核心观点公司研究·财报点评计算机·软件开发证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价175.05 元总市值/流通市值80698/38161 百万元52 周最高价/最低价344.00/155.00 元近 3 个月日均成交额503.35 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金山办公（688111.SH）——2022 一季报点评-高基数下利润同比下滑，个人和机构订阅快速增长》 ——2022-04-29《金山办公（688111.SH）-合同负债高增长，月活季度增速企稳回升》 ——2022-03-25《金山办公（688111.SH）-合同负债高增长，月活季度增速企稳回升》 ——2022-03-24《金山办公-688111-2021 三季报点评：三季报高质量增长，订阅和月活增速回升》 ——2021-10-30《金山办公-688111-2021 中报点评：业绩保持高增长，WPS+生态逐步建立》 ——2021-08-26二季度重回稳定增长。22H1 公司实现收入 17.91 亿元（+14.47%），归母净利润 5.20 亿元（-5.30%），扣非归母净利润 4.12 亿元（-10.22%）。单 Q2来看，公司实现收入 9.23 亿元（+16.63%），归母净利润 2.69 亿元（+11.42%），扣非归母净利润 2.10 亿元（+4.56%）。公司已经逐步过渡去年上半年信创高基数影响，下半年增速有望逐步加快。经营活动净现金流为 6.17 亿元（-19%），主要系公司去年人员高增长，上半年薪酬支出增长较大。公司合同负债达到 15.85 亿元（+50.81%），依然保持较快增长。费用增长较快，22H1 已严格控制人员增长。公司上半年毛利率为 85.11%，同比下降约 2.9 个百分点。公司在 2021 年人员增长 23.5%，造成了费用的高基数。上半年公司销售、管理、研发费用同比增长-1.18%、52.87%、46.66%。销售费用下滑，主要系上半年受疫情影响，营销活动减少。管理费用增长较快，主要是费用中股份支付达到 0.80 亿元（+370%）。研发费用高增长，主要系研发人员同比增长了 46%人。公司人员增长主要发生在 21 年下半年，2022H1 公司总人数相比21 年底仅增长了 0.5%，人员和费用管控已较为严格。订阅业务高增长，信创节奏受到政策和疫情扰动。公司个人办公服务订阅收入 9.40 亿元（+40.54%），国内机构订阅收入 2.98 亿元（+51.08%），国内机构授权业务收入 4.20 亿元（-10.96%），互联网广告和其他业务收入 1.34亿元（-41.15%）。上半年订阅业务总收入为 12.37 亿元（+42.94%），收入占比 69%，占比同比提升 14 个百分点。月活同比增长稳定，付费用户保持较高增长。截止 22H1，公司主要产品月度活跃设备数为 5.70 亿（+13.77%），环比 Q1 下降约 200 万：其中 WPS PC 版月活 2.32 亿（+16.58%），环比 Q1 无增长；WPS 移动版月活 3.34 亿（+12.84%），环比 Q1 下降约 200 万。PC 和移动端月活环比增长有所停滞，主要受 2022 上半年 PC 和手机出货量下滑有关，以及正常的经营波动。上半年公司累计年度付费个人用户数达到 2,856 万（+30.53%），增长较快。风险提示：信创市场增速放缓；协作等创新业务发展不及预期。投资建议：维持“买入”评级。由于信创业务推进存在不确定性，以及公司主动收缩广告业务，我们下调盈利预测。预计 2022-2024 年营业收入由43.75/57.88/75.95 ， 下 调 为 40.88/53.92/70.87 亿 元 ， 增 速 分 别 为25%/32%/31%，归母净利润为 12.76/16.90/22.56 亿元，对应当前 PE 为63/48/36 倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)2,2613,2804,0885,3927,087(+/-%)43.1%45.1%24.6%31.9%31.4%净利润(百万元)8781041127616902256(+/-%)119.2%18.6%22.6%32.4%33.5%每股收益（元）1.902.262.773.674.89EBITMargin24.5%21.7%25.8%27.2%28.6%净资产收益率（ROE）12.8%13.5%14.7%17.1%19.5%市盈率（PE）91.977.563.247.835.8EV/EBITDA137.5107.277.355.840.5市净率（PB）11.7710.459.328.156.98资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2在一季度同比高基数后，二季度重回稳定增长。单 Q2 来看，公司实现收入 9.23亿元（+16.63%），归母净利润 2.69 亿元（+11.42%），扣非归母净利润 2.10 亿元（+4.56%）。2021 年信创集中在上半年，形成了较高基数。随着公司云协作持续发展，订阅业务保持高增长，下半年收入有望逐步加速。云协作未来可期，订阅业务有望保持高增长。截至 6 月底，用户通过公有云上传的云文档数量已超 1519 亿份（+39.89%）；对应存储总量已达 270PB（+ 67.84%）公司不断加大数字化办公、端云一体化和移动化办公推动，公司数字办公平台上半年新增服务政企客户 1838 家，带动数字办公平台（云产品）收入同比增长 51%。国内机构客户授权转订阅进程持续加速，一定程度抵消了信创产业由于疫情带来的影响。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：由于信创业务推进存在不确定性，以及公司主动收缩广告业务，我们下调盈利预测。预计 2022-2024 年营业收入由 43.75/57.88/75.95，下调为40.88/53.92/70.87 亿 元 ， 增 速 分 别 为 25%/32%/31% ， 归 母 净 利 润 为12.76/16.90/22.56 亿元，对应当前 PE 为 63/48/36