万华化学(600309)出口同比增加，乙烯二期项目获批，增加POE产能进军高端聚烯烃市场

上市公司 公司研究 /公司点评 证券研究报告 基础化工 2022 年 08 月 23 日 万华化学 (600309) ——出口同比增加，乙烯二期项目获批，增加 POE 产能进军高端聚烯烃市场 报告原因：有信息公布需要点评 买入（维持） 投资要点：  公司公告：公司 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目获得山东省发改委批准，主要产品包括 120 万吨/年乙烯裂解装置、25 万吨/年 LDPE 装置、40 万吨/年 POE 装置、20 万吨/年丁二烯装置、55 万吨/年裂解汽油加氢装置（含 3 万吨/年苯乙烯抽提）、40 万吨/年芳烃抽提装置等，项目总投资 176 亿元，其中项目资金占比约 30%，其余部分通过银行贷款。  乙烯二期项目增加 POE 产能，未来有望加速国产替代。公司新披露项目相比之前环评公开信息，增加了 20 万吨/年 POE 产能，同时减少了 35 万吨/年 HDPE 项目和 50 万吨/年PP 项目规划。丙烯原料的上下游配套或将通过管道与蓬莱基地项目整合，保障原料高效利用的同时，有利于形成 C3、C4 产业集群效应；公司目前已完成 POE 的中试项目，同时具备α-烯烃生产技术，项目产能的增加有望满足目前国内较快的需求增速，加速实现国产化替代。  7 月虽临行业淡季，但出口同比维持增长。2022 年 7 月份聚合 MDI 出口 8.25 万吨，同比增加 4.9%，环比下降 29.4%，按照省份数据，山东+浙江聚合 MDI 7 月出口 6.94 万吨，同比增加 3.8%，环比下降 21.1%；纯 MDI 在 2022 年 7 月出口 1.19 万吨，同比增加 54.9%，环比增加 2.7%，其中按照省份数据，山东+浙江纯 MDI 7 月出口 1 万吨，同比增长 67.7%，环比增加 10.9%。目前欧洲短期面临能源危机，成本及原料供应问题严峻，我们看好 2022年国内 MDI 凭借成本优势，维持较高全球市场份额。  高研发投入+高资本开支支撑长期发展，寻求周期成长的确定性与预期差，长期看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地 5 年维度的规划陆续浮出水面，烟台、福建基地将持续打造一体化园区，眉山基地改性塑料、PBAT 顺利推进，有望依托当地天然气资源拓展下游；新能源领域加速布局，5 万吨磷酸铁锂锂电正极材料一体化项目环评已公示，1 万吨三元正极材料项目预计 2022 年底建成；公司每年20-30 亿级别研发投入做强劲技术支撑，未来 5 年大规模资本开支加速技术储备产业化，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。  投资评级与估值：维持公司 2022-2024 年盈利预测，预计实现归母净利润 227.49、266.25、301.57 亿元，EPS 7.25、8.48、9.6 元，当前市值对应 PE 为 12X、11X、9X，维持“买入”评级。  风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。 市场数据： 2022 年 08 月 22 日 收盘价（元） 89.36 一年内最高/ 最低（元） 117.33/73.5 市净率 4.0 息率（分红/ 股价） 2.80 流通 A 股市值（百万元） 280568 上证指数/深证成指 3277.79/12505.68 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 22.53 资产负债率% 64.09 总股本/ 流通 A 股（百万） 3140/3140 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《万华化学（600309）深度：聚氨酯龙头再迎新一轮成长，打造新材料平台型企业》 2022/08/17 《万华化学（600309）点评：业绩符合预期，出口盈利保障业绩稳定》 2022/07/29 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 联系人 马昕晔 (8621)23297818× maxy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 145,538 89,119 140,079 144,122 155,039 同比增长率（%） 98.2 31.7 -3.8 2.9 7.6 归母净利润（百万元） 24,649 10,383 22,749 26,625 30,157 同比增长率（%） 145.5 -23.3 -7.7 17.0 13.3 每股收益（元/股） 7.85 3.31 7.25 8.48 9.60 毛利率（%） 26.3 18.5 30.5 32.4 33.8 ROE（%） 36.0 14.7 29.7 29.0 27.4 市盈率 11 12 11 9 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-2409-2410-2411-2412-2401-2402-2403-2404-2405-2406-2407-24-40%-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）万华化学沪深300指数股票报告网 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 7 页 简单金融 成就梦想 1．项目细节 乙烯二期项目增加 POE 产能，未来有望加速国产替代。公司新披露项目相比之前环评公开信息，增加了 20 万吨/年 POE 产能，同时减少了 35 万吨/年 HDPE 项目和 50 万吨/年 PP 项目规划。丙烯原料的上下游配套或将通过管道与蓬莱基地项目整合，保障原料高效利用的同时，有利于形成 C3、C4 产业集群效应；公司目前已完成 POE 的中试项目，同时具备α-烯烃生产技术，项目产能的增加有望满足目前国内较快的需求增速，加速实现国产化替代。 光伏产业蓬勃发展有望快速拉动 POE 需求，2025 年有望拉动 75 万吨。光伏胶膜占光伏整个成本的 7%左右，用于增加电池使用寿命，主要分为四类产品，包括透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、POE 胶膜、多层共挤 POE 胶膜（EPE）。其中，POE 胶膜防水能力较强，具有良好的抗光伏 PID 能力，随供给端持续放量未来有望在光伏胶膜领域持续渗透。假设 2025 年全球新增光伏装机量 360GW，POE 胶膜渗透率达 30%，EPE 胶膜渗透率减少至 5%，对 POE 粒子需求拉动有望达 75 万吨，增量显著。 表 1：光伏级 POE 需求测算 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机量（GW） 200 240 300 360 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 全球组件需求量（GW） 240 288 360 432 全球光伏胶膜需求量（亿平方米） 26.4 31.7 39.6 47.5 POE 胶膜