产品提价逐步落地，单二季度盈利环比修复

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 仙鹤股份 603733.SH 公司研究 | 中报点评 事件：公司公告 2022 年中报，2022 年上半年实现营业收入 35.98 亿元，同比增长24.66%，实现归母净利润 3.54 亿元，同比下滑 41.83%；单二季度实现营业收入 19.20亿元，同比、环比分别增长 41.16%、14.43%，实现归母净利润 2.08 亿元，同比下降36.74%、环比增长 42.60%。 核心观点 ⚫ 景气纸种增速亮眼，公司营收规模稳步扩张。拆分量、价来看，2022 年上半年公司机制纸销量达 39.18 万吨，同比增长 17%，吨纸售价达 8687 元/吨，同比上涨 6%；若单二季度机制纸销量按 20 万吨计算，我们推测公司单二季度吨纸售价环比提升约9%，产品提价逐步落地。分纸种看，新产能释放叠加下游需求支撑，部分高景气纸种增速亮眼，2022 年上半年食品与医疗系列材料/电解电容器材料/标签离型材料/转印系列材料营收同比分别增长 32%/19%/57%/27%。分地区看，2022 年上半年公司内销/外销分别实现营收 31.19/2.85 亿元，同比分别增长 19%/120%，在海外能源成本高企、供应紧张的背景下，公司外销业务实现亮眼增长，市占率进一步提升。 ⚫ 原材料成本维持高位，产品涨价落地推动二季度盈利能力环比改善。2022 年单二季度公司实现毛利率 14.20%，环比提升 2.66pct，推测二季度木浆原材料成本仍维持高位，电、蒸汽等能源成本环比基本维稳，前期产品提价的逐步落地或为推动毛利率环比修复的主要原因。同期公司加大控费力度，单二季度期间费用率同比下滑1.47pct；实现归母净利率 10.84%，环比提升 2.14pct。拆分本部、夏王来看，剔除投资收益后我们推测单二季度公司本部吨净利约 855 元/吨，环比增长 36%；单二季度公司对联营企业和合营企业的投资收益（主要来源于夏王纸业）达 0.42 亿元，环比增长 34%，推测夏王纸业产品提价落地带动吨盈利环比改善。 ⚫ 短期盈利有望持续修复，中长期产能扩张节奏稳健、未来增长可期。伴随 6 月中旬以来景气纸种提价的逐步落地，公司吨净利环比有望持续修复，未来纸浆价格回落有望进一步贡献盈利改善空间。新增产能方面，公司 30 万吨食品卡纸项目预计于 2022年 11 月投产，有望贡献下半年产能增量。此外公司广西、湖北两大“林浆纸用一体化”项目已于 2022 年上半年全面启动，测算未来三年公司产量年均复合增速达 17%（不含夏王）。中长期看，随着自备木浆项目逐步投产，公司抵御原料价格波动的能力有望显著增强，未来增长可期。 ⚫ 结合原料价格走势下调毛利率及投资收益假设、考虑疫情影响适当下调日用消费销量假设，预测 2022-2024 年归母净利润为 9.35/12.27/15.12 亿元(此前预测 2022-2023 年为 14.67/17.03 亿元)，给予 DCF 目标估值 33.99 元，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 原材料价格上涨超过预期的风险；新建产能建设不达预期的风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,843 6,017 8,008 10,176 11,002 同比增长(%) 6.0% 24.2% 33.1% 27.1% 8.1% 营业利润(百万元) 834 1,157 1,064 1,394 1,716 同比增长(%) 65.3% 38.7% -8.0% 31.1% 23.0% 归属母公司净利润(百万元) 717 1,017 935 1,227 1,512 同比增长(%) 63.0% 41.8% -8.1% 31.3% 23.2% 每股收益（元） 1.02 1.44 1.32 1.74 2.14 毛利率(%) 20.5% 20.0% 18.6% 19.6% 21.9% 净利率(%) 14.8% 16.9% 11.7% 12.1% 13.7% 净资产收益率(%) 15.6% 17.3% 14.1% 16.7% 17.9% 市盈率 27.3 19.3 21.0 16.0 13.0 市净率 3.7 3.1 2.9 2.5 2.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月19日） 27.78 元 目标价格 33.99 元 52 周最高价/最低价 41.83/17.98 元 总股本/流通 A 股（万股） 70,597/70,597 A 股市值（百万元） 19,612 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2022 年 08 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 4.83 5.68 34.91 -24.37 相对表现 6.83 9.98 36.64 -2.47 沪深 300 -2 -4.3 -1.73 -21.9 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 吴瑾 021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001 香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 前瞻性布局下游高增长赛道，产能扩张助力份额提升 2022-01-10 盈利稳步改善，纸基功能材料领军者成长可期 2020-10-31 产品提价逐步落地，单二季度盈利环比修复 买入 （维持） 仙鹤股份中报点评 —— 产品提价逐步落地，单二季度盈利环比修复 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 结合原材料价格走势适当下调毛利率及投资收益假设，并考虑到疫情影响适当下调日用消费系列销量假设，预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 9.35/12.27/15.12 亿元（此前预测 2022-2023 年分别为 14.67/17.03 亿元），对应的 EPS 分别为 1.32/1.74/2.14 元。结合 DCF 绝对估值法，我们给予公司 DCF 目标估值 33.99 元，维持“买入”评级。 表 1：我们给予公司 DCF 目标估值 33.99 元 数据来源：Wind，东方证券研究所 目标价敏感性分析估值假设所得税税率T25.00% 33.991.0%2.0%3.0%4.0%5.0%永续增长率Gn(%)3.00%5.11%42.9953.5874.20131.981245.35无风险利率Rf2.73%5.61%37.1744.8158.3288.62218.3