耐世特(01316.HK)转向智能电动，开启盈利修复

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 08 月 22 日 耐世特（01316.HK） 转向智能电动，开启盈利修复 百年积淀，打造全球转向系统龙头。自 1906 年在美国成立，公司深耕汽车转向及传动领域已有百年，为全球转向系统龙头。公司产品覆盖全品类转向助力及传动系统，其中 EPS 收入占比接近 70%，为核心收入支柱。公司业务布局全球，2021年 总 收 入 为 34 亿 美 元 ， 北 美 / 亚 太 / 欧 洲 及 其 他 市 场 收 入 占 比 分 别 为58%/24%/18%，在稳定北美基本盘同时，正积极把握亚欧市场新能源及智能化机会，持续扩张。 受益电动化及智能化，EPS 业务有望量价齐升。亚太市场：1）电动化端：新能源车市场供需双振，我们预计 2025 年新能源乘用车销售渗透率有望达到 50%，销量有望达 1100 万台。在新车型井喷的市场下，公司有望凭借现有全车型覆盖的产品矩阵和特色模块化 mCEPS、高输出 EPS 等产品抢占市场。公司 2022 上半年亚太区新投产项目 14 个，占公司总项目超 80%，近年新增 EPS 客户包括比亚迪、长安汽车、广汽埃安、吉利等一线自主车企，并通过管柱、半轴等零部件逐步切入新势力车企供应链。2）智能化端：据 IHSmarkit，2025 年国内乘用车 L2-L4 级别 ADAS 功能渗透率有望达到 35%。智能化对于 EPS 的硬件冗余及软件适配性、安全性都提出更高要求，未来公司价值量更高的高可用性 EPS 等产品渗透率有望提升。综上，乘电动化及智能化大势，公司市占率及单车价值量有望持同步提升，我们预计，2022 年亚太市场受国内疫情影响增速有所下降，2023-2025 年亚太EPS 收入增速 CAGR 有望达 25%。 北美市场：公司前三大客户通用、福特、Stellantis-FCA 均为北美车企巨头，2020年占美国皮卡市场销量比重达 85%，为公司销售提供扎实基本盘。此外，北美皮卡市场电动化已拉开序幕，近年福特、通用、特斯拉等电动皮卡车型将陆续量产，进一步打开皮卡市场，公司高输出 REPS 产品有望基于电动化趋势持续提升渗透率。我们测算，公司北美市场 2022 下半年 ESP 业务有望恢复，2023-2025 年预计稳中有增，总收入增速 CAGR 为 2%。 线控转向：技术储备行业领先，有望率先抢占市场。未来随高阶智能驾驶渗透率提升，拥有更高空间灵活性和更强软件适配性的线控转向 SbW 将逐步代替 EPS，成为下一代转向系统核心技术。公司对此充分布局：技术端，已储备 SbW 及三大配套产品，获 CES 创新大奖；量产端，公司一季度新获 20 亿美元级别线控转向订单，也是公司历史上最大的全生命周期订单之一。未来，公司有望凭借充分的产品数据积累、坚实的客户基础和丰富的产业经验，率先抢占市场，领航线控转向时代。 下半年盈利开启修复，首次覆盖给予“买入”评级。我们认为公司深耕转向系统领域近百年，客户基础深厚，未来收入端有望乘汽车行业电动化及智能化大势，维持稳健增长，并有望成为线性转向系统量产落地的第一梯队。利润端，2021H2-2022H1 公司毛利率受原材料价格上涨、疫情及地缘政治冲突等因素扰动，下滑至历史低点，预计下半年随铜、铝、废钢等大宗商品价格回落、芯片供应逐步改善，毛利率有望触底反弹，逐步修复至疫情前水平。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润 0.8/1.7/3.0 亿美元，同比-31%/101%/80%，EPS 为 0.03/0.07/0.12 美元。结合公司业绩弹性及同业估值，考虑港股一定估值折价，我们给予公司目标价 8.3 港元，对应 2023 年 16 倍 PE，给予“买入”评级。 风险提示：毛利率恢复慢于预期、乘用车行业需求复苏低于预期、新能源车渗透率提升不及预期、高阶智能驾驶落地速度慢于预期、空间测算的局限性。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万美元) 3,032 3,359 3,687 4,064 4,551 增长率 YoY(%) -15 11 10 10 12 归属普通股股东净利润 117 118 82 165 297 增长率 YoY(%) -50 1 -31 101 80 归属普通股股东净利润率（%） 4 4 2 4 7 P/E(倍) 18 17.7 25.5 12.7 7.0 P/B(倍) 2.2 2.1 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 8 月 19 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 智能驾驶及制造 8 月 19 日收盘价(港元) 6.50 总市值(百万港元) 16,313.86 总股本(百万股) 2,509.82 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 13.58 股价走势 作者 分析师 刘澜 执业证书编号：S0680522030006 邮箱：liulan@gszq.com 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 相关研究 1、《京东方精电（00710.HK）：车载显示霸屏者》2022-06-21 2.《理想汽车：用独特节奏、做爆款产品》-2022-02-25 3.《小鹏汽车：前路广袤，踩下智能化引擎》2022-01-21 4.《蔚来进入冲刺年：智能化向上，价格带向下》2022- 01-21 -64%-48%-32%-16%0%16%32%2021-082021-122022-042022-08耐世特恒生指数股票报告网 2022 年 08 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万美元） 利润表（百万美元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1496 1360 1346 1434 1593 营业收入 3032 3359 3687 4064 4551 现金及现金等价物 553 327 224 321 324 营业成本 2621 2995 3308 3580 3891 短期投资净额 0 0 0 0 0 毛利润 411 363 379 484 660 应收账款 593 626 685 715 802 工程和产品开发成本 154 116 125 163 182 存货 234 289 318 279 348 销售及管理费用 113 131 135 142 159 其他流动资产 116 119 119 119 119 研发费用 154 116 125 163 182 非流动资产 1810