药明生物(2269.HK)全年增速指引上调，未来三年CMO业务有望迎爆发式增长

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 公司研究 | 医疗行业 药明生物（2269.HK）：全年增速指引上调，未来三年 CMO 业务有望迎爆发式增长 公司 1H22 收入和经调整净利润分别增长 63.5%/60.3%，略高于此前盈喜预计增速区间上限（63%/60%）。公司上调 2022 年收入及净利增速指引至 47%以上，其中非新冠项目收入预计增长 65%，新冠项目收入预计与去年持平，将贡献约 30 亿人民币收入。我们维持对公司的“买入”评级；上调 2022-24E 盈利预测、上调目标价至 116 港元。  1H22 增长强劲，公司上调 2022 年增速指引：1H22 收入同比增长63.5%至 72 亿元人民币，其中新冠/非新冠项目收入分别增长46.2%/72.6%至 22 亿/50 亿。经调整归母净利润增长 60.3%。1H22经调整毛利率同比下滑 2.3pcts 至 53.4%；在项目数量高增长、新冠大订单的推动下，1H21 的毛利率达到历史高位，1H22 虽有同比回落，但仍高于 2021 全年水平。由于 2H22 公司有 10.8 万升新产能待投放，我们预计 2H22 毛利率或小幅下滑至 44-45%。公司将 2022年全年收入与净利增速指引从 45%上调至 47%以上，其中非新冠增速预计为 65%以上、新冠贡献 30 亿收入（与去年大致持平）。  跟随分子+赢得分子齐发力，中长期成长确定性高：公司 1H22 新签59 个订单（非新冠订单 56 个 vs. 1H21 54 个），全年指引维持在 120个，此后跟随分子战略将持续导流后期大订单；期末在手订单额达185 亿美元，相比年初再增 36%。公司上调 2025 年 CMO 订单数量指引至 30 个左右（vs. 目前 14 个），赢得分子战略将成为重要来源。公司正和五家跨国大药企商谈十个临床三期项目。  无锡工厂受 UVL 影响基本结束，上海工厂检查受疫情影响：无锡工厂的相关检查已完毕，过去两周已有 2 个美国供应商获得美国商务部批准对该厂出口产品。上海工厂将在当地疫情进一步稳定后接受美国商务部官员检查。1H22 北美区收入增速依旧达到 78%，新订单一半以上来自北美，反映海外订单需求并未受 UVL 事件影响。  上调目标价：虽然未来利润率将短期承压，但考虑到公司有望在跟随+赢得分子战略下获得更多后期/CMO 大订单，我们略微上调2022-24 年经调整净利润预测 0.2-2.6%至 49.6 亿/71.7 亿/97.2 亿元。我们维持公司“买入”评级，并给予公司 63.1x 的目标估值（低于过去三年平均 0.5 个标准差），得出目标价 116 港元，对应 1.6x 2023E PEG，仍明显低于海外 CDMO 龙头的历史平均水平（2-3.5x）。  投资风险：疫情导致项目延迟；重要项目临床开发失败。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,612 10,290 15,066 21,518 29,105 同比变动（%） 40.9% 83.3% 46.4% 42.8% 35.3% 经调整归母净利润 1,722 3,316 4,960 7,167 9,720 同比变动（%） 42.9% 92.6% 49.5% 44.5% 35.6% PE（X） 145.7 75.7 56.6 40.0 29.5 ROE（%） 10.1% 12.8% 13.5% 16.3% 18.6% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 药明生物（2269.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2022 年 8 月 18 日 评级 目标价（港元） 116.0 潜在升幅/降幅 62% 目前股价（港元） 71.7 52 周内股价区间（港元） 40.3-127.3 总市值（百万港元） 305,760 近 3 月日均成交额（百万港元） 1,586 注：截至 2022 年 8 月 18 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HK$75.2 HK$71.7 HK$116.0 HK$200.0 71.791.7111.7131.7151.7171.7191.7-30%-10%10%30%050100150药明生物(2269.HK)股价药明生物相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)股票报告网 2022-08-18 2 财务报表分析与预测 - 药明生物利润表现金流量表（百万人民币）202020212022E2023E2024E（百万人民币）20202021E2022E2023E2024E营业收入5,61210,29015,06621,51829,105除税前溢利1,9663,9935,4547,71210,474营业成本-3,079-5,461-8,151-11,684-15,717物业、厂房及设备折旧2376791,0221,3041,400毛利润2,5334,8296,9159,83413,388摊销6730466175存货增加-705-603-762-1,031-1,015销售费用-94-125-151-194-262贸易及其他应收项增加-1,418-1,615-2,144-2,934-3,038管理费用-511-876-1,205-1,657-2,183贸易及其他应付项增加7479692,4301,8293,032研发费用-304-502-753-1,054-1,397其他营运资本变动1,009-2,529-22-24-26经营利润1,6233,3274,8066,9299,546其他-21-445-538-811-1,145经营现金流1,8814785,4876,1069,757其他收入220197301430582其他收益/损失283666678753815购买物业、厂房及设备-6,025-6,748-6,000-3,000-3,000财务成本-43-39-123-125-126购买无形资产0-239-239-239-239其他费用-118-157-208-275-343其他-1,1920000税前利润1,9663,9935,4547,71210,474投资现金流-7,216-6,987-6,239-3,239-3,239所得税-273-485-662-936-1,271银行借款净额870158535557税后利润1,6933,5094,7926,7769,203股权募资5,58510,8