A股策略聚焦：结构分化加大，调仓博弈持续

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 19 页起的免责条款和声明 结构分化加大，调仓博弈持续 A 股策略聚焦｜2022.8.7 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 秦培景 首席策略师 S1010512050004 杨帆 政策研究首席 分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 8 月 A 股在寻找新平衡的过程中，资金博弈仍然剧烈，市场波动依然较大。当前行业间及赛道内估值分化均在扩大，由于增量资金有限，市场调仓博弈仍将持续。一方面，从结构分化的特征来看，经济复苏斜率的预期在逐步下修，成长风格偏好已形成高度一致共识，4 月底成长制造相对于医药和消费的性价比优势在 7 月底已不明显，此外，赛道板块内部各细分领域的估值分化程度也在加大。另一方面，从资金博弈的特征来看，活跃私募仓位保持中高水平，公募新发回暖有限，外资流入放缓，预计赛道内部大小分化延续，半导体和军工迅速成为新主线，行业间高切低将会出现，医药和消费逐步有资金缓慢左侧布局。配置上，建议坚持成长制造、医药和消费均衡布局，短期成长制造更偏向半导体及军工。 ▍当前行业间及赛道内估值分化均在扩大。 1）复苏斜率的预期在逐步下修，成长风格偏好已形成高度一致共识。7 月末以来，市场对下半年宽松政策的预期开始不断校正，在相对低迷的经济增长环境下，成长属性的稀缺性上升，市场对于成长的偏好也开始明显超越上半年的稳增长主题，并形成新的、高度一致的共识。指数层面看，7月以来，上证 50 指数区间跌幅达到 9.3%，同一时期科创 50 的涨幅达到+4.7%，成长指数明显占优。行业层面看，半导体设备、半导体材料、汽车零部件、光伏设备、国产化创新、自动化设备 7 月以来的区间涨幅分别达到 21.4%、10.7%、9.1%、8.8%、2.8%、1.2%，而消费者服务、商贸零售、食品饮料、轻工制造、医药行业在同一时期的跌幅分别达到 13.8%、8.5%、8.2%、7.4%、6.0%。投资者在赛道行业中的交易可以基于纯粹的长期愿景，对非热门行业则需要实实在在的催化。 2）4 月底成长制造相对于医药和消费的性价比优势在 7 月底已不明显。成长制造板块本轮估值修复力度明显强于医药和消费板块。我们以中信证券研究部行业组覆盖的主要个股为样本，成长制造（涵盖新能源、汽车产业链、半导体等）4 月底以来涨幅在-1.2%~132.0%，中位数为 35.6%；医药板 块 （ 创 新 药 、 中 药 、 CXO、 医 疗 服 务 、 医 疗 器 械 等 ） 修 复 幅 度 在-1.2%~132.0%，中位数为 12.0%，消费板块（食品饮料、美妆、免税、餐饮旅游等）修复幅度在-7.6%~26.3%，中位数为 10.1%。从估值来看，今年 4 月份成长制造相对于医药和消费的性价比优势在 7 月底已不明显。以中信证券研究部行业组覆盖样本及盈利预测来看，成长制造板块个股 2023动态 P/E 在 7 倍~39 倍，对应未来两年复合盈利增速为 17%~89%，PEG中位数为 0.9；消费板块个股 2023 动态 P/E 在 10 倍~39 倍，对应未来两年复合盈利增速为 20%~314%，PEG 中位数为 0.9；医药板块个股 2023动态 P/E 在 13 倍~50 倍，对应未来两年复合盈利增速为 11%~44%，PEG中位数为 1.6。 3）赛道板块内部各细分领域的估值分化程度也在扩大。汽零、光伏等细分领域的动态估值分位显著高于半导体和部分军工赛道，汽车底盘、汽车零部件、逆变器、Topcon 等当前的动态 P/E 已经分别处于 2017 年至今的78.9%、70.7%、67.1%、65.8%分位，而军工板块当中导弹、航发的动态P/E 仅处于 33.1%和 28.6%分位，半导体产业链的动态 P/E 仅处于 26.7%分位。主动型公募在 2022Q2 的持仓变动也与这种估值分化相匹配，继续加大对新能源、电源设备、汽车产业链（整车+零部件）等行业的持仓，半导体和军工则有小幅降仓。总体而言，汽车及新能源产业链等板块呈现了持仓更加拥挤、估值分位较高的特征，半导体和军工则处于相对低位。 ▍由于增量资金有限，市场调仓博弈仍将持续。 A 股策略聚焦｜2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 联系人：徐广鸿 海外策略首席 1）活跃私募仓位保持中高水平，公募新发回暖有限，外资流入波动较大。根据中信证券渠道调研了解到，中小型私募仓位继续在 77%左右的中高水平波动，继续加仓的空间有限。公募新发权益类产品一反 2019~2021 年的常态，新发规模并没有因为 5 月~6 月强劲的市场反弹而出现明显回暖，7月的回暖也多因被动权益产品发行起量，我们预计渠道端可能仍需要一定时间来恢复客户对权益类产品的信心。北向资金流入自 7 月以来再度放缓。配置型外资 7 月净流入 136 亿元，环比 6 月下滑 66.2%，8 月前 5 个交易日累计净流出 73 亿元；交易型外资 7 月转为净流出 324 亿元，基本对冲掉了 6 月净流入的部分（约 325 亿元）。7 月中旬海外资金的申购力度明显下滑，过去三周转为一定的净赎回，对应的净申赎率分别为-0.21%、+0.04%和-0.20%，显示出境外资金对于中国资产的配置力度再次减弱。 2）赛道板块内部大小分化延续。在缺乏增量机构资金的情况下，今年以来活跃私募的边际定价力越来越强，市场资金风格微观结构的变化在行为层面导致市值下沉还在持续。以过去 10 年静态 PE 为基准，上证 50、沪深300、中证 1000、国证 2000 当前的估值水平分别为 10、12、31 和 41 倍，处于各自历史分位的 46%、42%、13%和 44%。从行业结构来看，中证 1000等小盘宽基指数相较于沪深 300 等大盘宽基指数更偏向于成长制造领域，前 6 大行业分别为电新、电子、基础化工、医药、机械和计算机。随着赛道股当中白马股定价越来越充分，投资者对于左侧布局跟经济关联度更高的板块偏向谨慎，赛道板块里中小市值公司反而成为调仓去向。 3）半导体和军工迅速成为新主线。赛道板块内部估值分化加剧，导致板块内部的快速轮动，并且在近期一些事件的催化下逐步开始形成新主线的共识。美国国会通过芯片法案背景下，我国半导体行业国产替代加速。中信证券研究部电子组认为，当前我们正处于全球半导体供应链的大变革阶段，一方面在各国加大政策补贴背景下，产能扩张持续加码，扩产潮下设备企业受益显著；另一方面在施加外部限制背景下，供应链安全得到重点关注，本土设备材料零部件供应商更多承接本土需求，持续获得份额提升。受地缘因素影响，估值相对较低的军工获得市场关注。根据中信证券军工组的观点，军工板块未来 2~3 年稳定成长可期，尤其是下游需求放量的军用被动元器件，航空装备迭代和列装加速推动的军用航空锻件等子行业。 4）医药和消费逐步有高切低资金缓慢左侧布局。对于医药板块，政策