交运行业：航空困境反转研究三部曲Ⅰ，疫情后航空需求展望

航空困境反转研究三部曲Ⅰ：疫情后航空需求展望2022年8月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明华西证券交运行业首席分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cnSAC NO：S1120522060002仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告 170854本篇报告核心结论•航空出行的特点决定了其是一个长跑型选手。航空出行的产品力是一个较为稳定的状态，因此航空出行渗透率取决于机票价格和人均可支配收入。在航空公司不打恶性价格前提下，机票价格是一个长期慢变量，而人均可支配收入也是一个长期慢变量，这就决定了航空出行渗透率的提升是一个长期而又较为缓慢的过程，是一个长跑型选手。•未来存在可以提升长期航空出行需求增长曲线、以及板块净利率中枢的因素：比如未来油价、飞机持有成本的下降，这部分下降的成本同样可以传导至客公里收益，从而抬升航空出行需求增长曲线；比如未来10年，1962-1973年出生的这一代人将陆续进入退休生活，这部分群体完全可以在淡季从容出游。淡旺季客座率差距被缩小，意味着原来Q2、Q4净利率中枢的抬升。•疫情后需求修复节奏的判断：对于国内线，疫情持续已经接近两年半时间，已经改变了居民收入、以及居民对未来收入的预期，市场担心未来国内航线需求的修复速度大概率会比预期慢。但我们基于人均消费支出细项的拆分，以及考虑到居民存款“蓄水池”的作用，我们对疫情后国内线需求总量恢复速度更乐观些；对于国际线，我们认为部分跨境游需求可以延迟至疫情后释放，国际线需求恢复的节奏大概率要超预期。•投资建议：未来3-5年航空是由β主导的投资机会，客观来说，尤其三大航之间择股的重要性并不强，更重要的是当期市值、远期预期市值、以及预期兑现概率这三者之间的匹配程度。•风险提示：宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。1 mNqNpRoMuMxOpMmQxPmPwP7NaObRmOmMoMpNiNnNzRkPnNvM6MmNmQMYtOpPMYpNwP2目录contents01 航空商业模式及产业链结构总结02 航空出行需求总量的推演03 航空出行需求结构的推演04 投资建议05 风险提示 301航空商业模式及产业链结构总结随着因私占比的提升，航空可选消费的属性开始凸显，航空出行需求增速的波动性大幅减小。 1.1航空商业模式的总结•航空客运的底层商业属性：提供的是旅客的位移服务，将旅客安全、快速的从出发地机场送至目的地机场。•航空客运服务特点一：被服务对象伴随整个服务流程。机票收入是航空公司最基础收入来源，未来可以基于旅客进行流量变现，比如行李付费、付费选座（目前政策还没放开），再比如远期基于旅客需求深度挖掘而推出机票+服务。•航空客运服务特点二：与住宅市场类似，是由彼此既相互独立、但又存在一定重合的区域市场构成。4航司当期及未来收入构成机票收入行李付费付费选座机票+服务A地航空出行市场B地航空出行市场C地航空出行市场图表：航司当期及未来收入构成资料来源：华西证券研究所图表：航空市场的特点资料来源：华西证券研究所 1.2航空需求结构的演变•第一阶段：以政务、商务出差需求为主。尤其商务出差需求，体现在公司的销售或管理费用中，在经济向上、或向下波动的周期中，销售或管理费用是优先被调整的项目，因此这一阶段的航空需求呈现一定周期性特点。•第二阶段：随着人均可支配收入的提升，因私出行需求占比逐步反超因公出差需求，航空可选消费的属性开始凸显。比如2004/2005年因公航空出行占比90%左右（对应因私出行占比只有10%左右），2019年因私航空出行占比已经超过60%。随着因私占比提升，航空出行需求增速的波动性大幅减小。5-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120001400019811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019航空客运周转量（亿人公里）同比（%）图表：1981-2019年航空出行需求变化趋势 0510152025303540201120122013201420152016201720182019人均可支配收入中位数可以购买机票张数图表：2011-2019年人均可支配收入中位数客购买机票张数 注：机票价格采取中国国航当年的平均票价 1.3航空出行产业链结构•上游：核心岗位供给（比如机长、空姐）、燃油、机场和飞机制造商。未来需要重点关注两个长周期的变化：一是国产大飞机量产后，对飞机目录价格的影响；二是风光、核电等在能源结构占比提升，对未来油价的影响。•下游：票代或者直接旅客。取消票代，其实是把中间渠道环节的利润逐步拿回来。移动互联网兴起为航司降低代理业务手续费提供了客观基础，疫情前的2019年，三大航机票代理费已降低至20亿元左右（数据来源：2019年公司年报）。6上游• 机长、空姐等从业人员• 飞机制造商• 燃油供应商• 机场中游• 航空公司下游• 直接旅客• 机票代理图表：航空出行产业链结构资料来源：华西证券研究所 702航空出行需求总量的推演长期而言，航空出行渗透率的提升是一个长期而又较为缓慢的过程。疫情影响消退后，国内线需求修复速度大概率低于预期，国际线需求修复速度大概率比预期好。 2.1长周期看航空渗透率提升的逻辑•首先，经济增长是出行总需求增长的底层逻辑。一方面体现在出行人次的增长，另一方面体现在出行距离的拉长，比如企业在异地扩张市场引发更长距离的差旅需求，再比如旅客前往更远目的地去旅游。•其次，航空出行是旅客出行的消费升级。任何一个出行方式的成本包括直接成本（票价）和时间成本，人均可支配收入增长直接带动旅客时间成本提升，这个是航空出行渗透率提升的最底层逻辑。805000100001500020000250003000035000400004500050000图表：1981-2019年旅客周转量（亿人公里） 0.10%3.31%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%19811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019图表：1981-2019年航空旅客占比（%） 2.1长周期看航空渗透率提升的逻辑•对于任何一个消费品而言，渗透率提升的斜率取决于产品力、产品价格和人均可支配收入的边际变化。•以扫地机器人为例，2020年导航和障碍识别技术的进步使得扫地机器人短期产品力大幅提升，2020年销售额增速重回高增长。2021年整体产品力仅微创新，均价同比40-60%增长，大幅增长的价格明显抑制了当期的消费需求，2021年以来只有个别月份销量实现了正增长，今年2-4月销量同比下降幅度甚至超过40%。938.452.37879.993.9120.136%49%2%18%28%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140201620172018201920202021扫地机器人零售额（亿元）同比增长（%）图表：2016-2