流动性洞见系列九：超常态的资金利率还能维持多久？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 8 月 18 日 总量研究 超常态的资金利率还能维持多久？ ——流动性洞见系列九 核心观点：4 月以来，在资金供需失衡的状态下，资金利率长期大幅偏离政策利率运行，进而推动银行间杠杆高企。当前宏观环境与 2020 年存在明显差异，疫情长尾态势持续扰动经济修复，宽货币向宽信用的传导明显受阻，资金套利尚未从金融领域扩散至实体领域，房企资金流紧张蕴含潜在风险，资金利率走势和回归路径也将明显异于 2020 年。 我们预计，超常态资金利率拐点的出现，有赖于实体融资需求的趋势性企稳；资金利率的加速回归则有赖于房地产等领域风险收敛。三季度资金利率预计仍将维持低位运行，牵引利率曲线从“牛陡”走向“牛平”，但仍需关注政府债务限额落地融资、政策行信贷投放以及后续稳增长措施落地超预期。 焦点一：为什么资金利率持续处于低位？ 供给充裕和需求低迷推动资金利率持续低位运行。资金供给端，4 月以来，央行通过上缴利润、新增再贷款额度、增设金融工具等方式，向银行间市场投放了大量中长期流动性。资金需求端，在疫情持续多点散发、房地产市场风险发酵等扰动下，实体融资需求相对疲弱，表征资金供需差距的社融与广义货币增速差持续低位运行，表明实体经济对资金的需求明显弱于资金供给水平。 焦点二：资金利率会像 2020 年那样快速回归吗？ 2020 年疫情冲击下资金利率长时间低于政策利率 80-100BP，宽松的流动性催生了金融和实体领域的资金套利，导致央行迅速收紧流动性。当前环境和与 2020年存在明显差异，资金利率的后续走势和回归路径也将会存在明显差异。 第一，新冠疫情扩散态势的明显差异，导致经济基本面的修复强度并不相同，基本面修复的不确定性意味着资金利率难以迅速回归常态。第二，宽货币向宽信用的传导存在差异，宽信用的稳定性仍有赖于宽松的资金环境予以支持。第三，资金淤积带来的空转套利影响范围存在差异，资金套利尚未从金融领域扩散至实体领域。第四，房地产市场风险仍未有效化解，防止房地产领域违约风险向金融体系蔓延，仍需相对宽松的资金环境。 焦点三：资金利率将会如何回归常态？ 资金利率的回归路径，主要依赖于货币政策的取向和实体融资需求的修复。当前超常态资金利率的形成，根源在于资金市场的供需失衡，能否回归也将取决于供需相对态势的改变。我们预计，第一，资金利率拐点的出现，有赖于实体融资需求的趋势性企稳；第二，资金利率加速回归政策利率，有赖于房地产等领域市场风险的收敛，房地产企业债务违约和楼盘停工的关键症结在于资金流紧张。 焦点四：如何看待后续货币政策走向？ 货币政策当前聚焦于刺激实体经济需求端，流动性水平兼顾宽信用和化风险，后续总量型政策取决于增长和通胀的相对形势，外部均衡的约束正在趋弱。若国内经济基本面温和修复，CPI 同比增速温和上行，总量型货币政策进一步出台的必要性明显下降，结构性政策工具继续充当巩固经济修复态势的主力；若疫情反复持续扰动经济活动，房地产市场现状预期难以扭转，不排除政策利率还会进一步调降；若国内经济基本面温和修复，超预期的因素导致 CPI 同比增速大幅上行，流动性可能会存在较强的边际收紧预期，但政策利率调升的概率较小。 风险提示：政策落地不及预期，国内疫情超预期大规模反弹。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 LPR 下行空间多少：投资回报率的视角 —— 流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业 —— 流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？ —— 流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏 —— 流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌？—— 流动性洞见系列四（2022-01-25） 货币微松能为稳增长做些什么？—— 光大宏观周报（2022-01-16） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么？——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？ —— 流动性洞见系列二（2021-12-06） 周期不止，宽松不息 — — 光大宏观周报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差 —— 流动性洞见系列一（2021-11-21） 为什么我们认为四季度可能会降息？—— 货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？—— 货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？—— 货币政策前瞻系列二（2021-05-19） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？—— 货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、 为什么资金利率持续处于低位？ ....................................................................................... 3 2、 资金利率会像 2020 年那样快速回归吗？ ........................................................................... 5 3、 资金利率将会如何回归常态？ ........................................................................................... 8 4、 如何看待后续货币政策走向？ .......................................................................................... 11 5、 风险提示 ......................................................................................................................... 12 图目录 图 1：银行间 7 天期回购利率二季度以来明显低于政策利率 .............................................................................. 3 图 2：银行间隔夜回购利率二季度以来明显低于往年同期水平 ...............................