流动性洞见系列九:超常态的资金利率还能维持多久?
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 8 月 18 日 总量研究 超常态的资金利率还能维持多久? ——流动性洞见系列九 核心观点:4 月以来,在资金供需失衡的状态下,资金利率长期大幅偏离政策利率运行,进而推动银行间杠杆高企。当前宏观环境与 2020 年存在明显差异,疫情长尾态势持续扰动经济修复,宽货币向宽信用的传导明显受阻,资金套利尚未从金融领域扩散至实体领域,房企资金流紧张蕴含潜在风险,资金利率走势和回归路径也将明显异于 2020 年。 我们预计,超常态资金利率拐点的出现,有赖于实体融资需求的趋势性企稳;资金利率的加速回归则有赖于房地产等领域风险收敛。三季度资金利率预计仍将维持低位运行,牵引利率曲线从“牛陡”走向“牛平”,但仍需关注政府债务限额落地融资、政策行信贷投放以及后续稳增长措施落地超预期。 焦点一:为什么资金利率持续处于低位? 供给充裕和需求低迷推动资金利率持续低位运行。资金供给端,4 月以来,央行通过上缴利润、新增再贷款额度、增设金融工具等方式,向银行间市场投放了大量中长期流动性。资金需求端,在疫情持续多点散发、房地产市场风险发酵等扰动下,实体融资需求相对疲弱,表征资金供需差距的社融与广义货币增速差持续低位运行,表明实体经济对资金的需求明显弱于资金供给水平。 焦点二:资金利率会像 2020 年那样快速回归吗? 2020 年疫情冲击下资金利率长时间低于政策利率 80-100BP,宽松的流动性催生了金融和实体领域的资金套利,导致央行迅速收紧流动性。当前环境和与 2020年存在明显差异,资金利率的后续走势和回归路径也将会存在明显差异。 第一,新冠疫情扩散态势的明显差异,导致经济基本面的修复强度并不相同,基本面修复的不确定性意味着资金利率难以迅速回归常态。第二,宽货币向宽信用的传导存在差异,宽信用的稳定性仍有赖于宽松的资金环境予以支持。第三,资金淤积带来的空转套利影响范围存在差异,资金套利尚未从金融领域扩散至实体领域。第四,房地产市场风险仍未有效化解,防止房地产领域违约风险向金融体系蔓延,仍需相对宽松的资金环境。 焦点三:资金利率将会如何回归常态? 资金利率的回归路径,主要依赖于货币政策的取向和实体融资需求的修复。当前超常态资金利率的形成,根源在于资金市场的供需失衡,能否回归也将取决于供需相对态势的改变。我们预计,第一,资金利率拐点的出现,有赖于实体融资需求的趋势性企稳;第二,资金利率加速回归政策利率,有赖于房地产等领域市场风险的收敛,房地产企业债务违约和楼盘停工的关键症结在于资金流紧张。 焦点四:如何看待后续货币政策走向? 货币政策当前聚焦于刺激实体经济需求端,流动性水平兼顾宽信用和化风险,后续总量型政策取决于增长和通胀的相对形势,外部均衡的约束正在趋弱。若国内经济基本面温和修复,CPI 同比增速温和上行,总量型货币政策进一步出台的必要性明显下降,结构性政策工具继续充当巩固经济修复态势的主力;若疫情反复持续扰动经济活动,房地产市场现状预期难以扭转,不排除政策利率还会进一步调降;若国内经济基本面温和修复,超预期的因素导致 CPI 同比增速大幅上行,流动性可能会存在较强的边际收紧预期,但政策利率调升的概率较小。 风险提示:政策落地不及预期,国内疫情超预期大规模反弹。 作者 分析师:高瑞东 执业证书编号:S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师:刘文豪 执业证书编号:S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 LPR 下行空间多少:投资回报率的视角 —— 流动性洞见系列八(2022-06-30) 房地产的涟漪效应:经济增长、融资与就业 —— 流动性洞见系列七(2022-05-24) 中美利差倒挂,人民币汇率怎么走? —— 流动性洞见系列六(2022-04-11) 如何宽信用:空间、方向、节奏 —— 流动性洞见系列五(2022-03-31) 区域失衡上篇:资金往哪里流淌?—— 流动性洞见系列四(2022-01-25) 货币微松能为稳增长做些什么?—— 光大宏观周报(2022-01-16) 当我们谈及流动性的时候,我们在说什么?——流动性洞见系列三(2021-12-23) 人民币汇率见顶了吗? —— 流动性洞见系列二(2021-12-06) 周期不止,宽松不息 — — 光大宏观周报(2021-12-05) 美国货币政策外溢的三重预期差 —— 流动性洞见系列一(2021-11-21) 为什么我们认为四季度可能会降息?—— 货币政策前瞻系列四(2021-07-22) 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微?—— 货币政策前瞻系列三(2021-05-26) 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗?—— 货币政策前瞻系列二(2021-05-19) 通过构建月度宏观杠杆率,我们如何判断货币政策?—— 货币政策前瞻系列一(2021-04-22) 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、 为什么资金利率持续处于低位? ....................................................................................... 3 2、 资金利率会像 2020 年那样快速回归吗? ........................................................................... 5 3、 资金利率将会如何回归常态? ........................................................................................... 8 4、 如何看待后续货币政策走向? .......................................................................................... 11 5、 风险提示 ......................................................................................................................... 12 图目录 图 1:银行间 7 天期回购利率二季度以来明显低于政策利率 .............................................................................. 3 图 2:银行间隔夜回购利率二季度以来明显低于往年同期水平 ...............................
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