A股风格轮动专题一——风格轮动以何为锚？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：王永健 执业证书编号：S0740522050001 Email:wangyj09@zts.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点  A 股风格轮动框架的提出  风格轮动”的研究需要在 DDM 模型思路的基础上增加“相对”的维度。 “风格”本质上是把具有相同特征的股票进行归类，比如按照市值特征可以分为大盘/小盘，按照行业和增长属性可以分为成长/价值等等；而轮动则是这些具备不同特征的股票集合之间涨跌幅分化的现象。若我们把不同风格的股票集合视为几家“大型上市公司”，那么它们的绝对股价表现适用 DDM 模型的分析方法：“大型上市公司”的业绩增长、市场贴现率和所处的风险偏好环境共同影响股价表现。而为了进一步研究“轮动”，我们则需要在 DDM 模型中加入“相对”这一维度。  “相对业绩优势”是主导风格切换的核心变量，贴现率是催化剂。  我们将 A 股非金融市值规模前 50%的个股视作大盘股，后 50%的个股作为小盘股，采用整体法计算两个股票集合的 ROE，并通过差值来反映大小盘股的相对业绩优势。除了 2016-2017 年 3 季度供给侧改革的阶段，2010 年以来大小盘股的相对业绩优势基本主导了市场的风格。  A 股非金融盈利周期与大小盘业绩相对优势有较为稳定的联系。2004 年以来的 A 股盈利周期中，大盘股的业绩往往在盈利下行后期与回升初期相对占优；而到了整体盈利回升的下半场和下行初期，小盘股的业绩比较优势则逐步显现。逻辑上，大盘股以周期、金融等行业为主，这些行业的业绩与经济景气高度相关，经济从衰退后期（盈利下行后期）向复苏前期（盈利回升初期）过渡的阶段，价格敏感型的资源品往往率先反应，逐渐带动大盘情绪。  贴现率的上行与下行也会阶段性影响市场风格。2003 年以来，以十年期国债利率衡量的贴现率共有 7 次较为显著的波动，其中除了 2013 年以外，其余 6 轮利率上行期间市场风格均偏向大盘/价值，随后的利率下行阶段，市场风格均偏向小盘/成长。  盈利周期与利率周期存在正相关性  央行调控下的宏观周期性波动将企业盈利与利率联系起来。现象上，2003 年以来 A 股的盈利周期与利率周期存在较强的正相关性，表现为每一轮盈利上行的阶段都伴随着利率的触底回升，下行期利率也见顶回落。逻辑上，上市公司盈利周期与宏观经济周期基本一致，而利率作为央行调节经济增长的核心政策目标之一，具有“逆周期”属性，由此导致企业盈利上行阶段（经济复苏）利率抬升，盈利下行阶段（经济衰退）利率下降。  从框架出发，为何目前小盘风格占优？  第一，大盘股相对于小盘股的业绩优势目前还不算巩固。根据框架，企业盈利下行后期和盈利上行前期，大盘/价值风格具有相对业绩优势，从而驱动市场风格切换，今年上半年尤其是一季度的市场风格已经对此作出验证。进一步的，历史上每轮 A 股非金融盈利周期中的时间跨度基本为 3 年，其中上行阶段最短 3 个季度，最长 1 年 2 个季度；下行阶段最短 1 年 2 个季度，最长 2 年。本轮 A 股非金融盈利周期自 2021Q1 见顶回落，至今年 Q1 已经下行了 1 年，参考历史上盈利高点出现在一季度的年份（07年、10 年、17 年），按照 1 年 2 个季度来估算，2022 年下半年 A 股盈利有望触底，意味着 2022 年下半年盈利周期有望进入上行初期。不过本轮盈利周期与历史不同的是，由于下半年经济仍有较大的下行压力，因此后续盈利应该呈一个弱复苏甚至磨底的状态，这会导致与经济相关性更强的大盘/价值风格业绩比较优势难以持续体现。  第二，当前的流动性环境仍维持十分宽松的状态。今年二季度国内疫情的反复导致经济复苏受阻，三季度地产信用风险接踵而至，在此背景下国内流动性一直维持着较为宽松的状态，8 月 15 日央行则进一步下调 MLF 利率以应对经济下行压力。因此，不同于以往的经济复苏与企业盈利周期见底回升阶段的流动性收缩，较为宽松的流动性环境也成为小盘风格阶段性占优的推手。  风险提示事件：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。 A 股风格轮动专题一——风格轮动以何为锚？ 证券研究报告/专题策略 2022 年 8 月 18 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题策略 内容目录 A 股风格轮动框架 ............................................................................................... - 3 - 1.1 相对盈利优势是风格轮动的核心 利率是风格轮动的催化剂 .................. - 3 - 1.2 盈利周期与利率周期存在正相关性 ........................................................ - 5 - 1.3 从框架出发，为何目前小盘风格占优？ ................................................. - 6 - 图表目录 图表 1：今年 A 股主要经历了两轮风格切换 ....................................................... - 3 - 图表 2：相对盈利优势是风格轮动的核心 ........................................................... - 3 - 图表 3：盈利下降后期及上升前期，大盘股业绩占优 ......................................... - 4 - 图表 4：盈利上升后期和下降前期，小盘股业绩占优 ......................................... - 4 - 图表 5：利率上行期间，风格多偏向大盘/价值 ................................................... - 5 - 图表 6：利率下行期间，风格多偏向小盘/成长 ................................................... - 5 - 图表 7： A 股盈利周期与经济周期保持趋势一致性 ............................................ - 6 - 图表 8： A 股盈利回升阶段往往伴随着贴现率触底回升 .................................... - 6 - 图表 9： A 股盈利回落阶段往往伴随着贴现率回落 ............................................ - 6 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题策略 A 股风格轮动框架 年初至今，A 股出现