硅料扩产持续，N型电池量产在即

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 08 月 18 日 证 券研究报告•2022 年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 54.80 元 通威股份（600438） 电 力设备 目标价： ——元（6 个月） 硅料扩产持续，N 型电池量产在即 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 联系人：谢尚师 电话：021-58351679 邮箱：xss@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 45.02 流通 A 股(亿股) 45.02 52 周内股价区间(元) 35.17-67.75 总市值(亿元) 2,466.85 总资产(亿元) 833.85 每股净资产(元) 7.83 相 关研究 [Table_Report] 1. 通威股份（600438.SH）：业绩超预期，持续看好硅料与电池盈利能力 (2022-07-05) 2. 通威股份（600438）：硅料电池产能快速扩张，景气度将超预期 (2022-04-26) 3. 通威股份（600438）：硅料新增产能翻倍，电池盈利能力改善 (2022-01-07) 4. 通威股份（600438）：硅料高盈利延续，研发投入持续增长 (2021-10-26) [Table_Summary]  事件：公司发布 2022年半年度报告。2022年上半年，公司实现营收 603.39亿元，同比增长 127.16%；实现归母净利润 122.24 亿元，同比增长 312.17%；扣非净利润 124.93亿元，同比增长 317.19%；EPS 2.72元。另公司公告头肩保山 20万吨、包头 20万吨高纯晶硅项目，二者预计总投资分别为 140亿元，共 280 亿元。  硅料价格连续上涨，公司硅料新产能释放，盈利持续增长。2022年以来硅料供给依旧紧缺，硅料价格持续上涨。根据硅业分会数据，二季度单晶料均价上涨至 27万/吨左右，较一季度均价环比上涨约 12%。22H1公司乐山二期、保山一期新产能爬坡并释放产量，公司综合产能利用率 119.28%，实现产量 10.73 万吨，同比增长 112.15%。新产能工艺与成本优化，22H1 公司产品单位平均综合电耗、蒸汽消耗、硅粉消耗同比分别下降 13%、63%、4%，单吨净利润约 13万元。展望下半年，公司包头二期 5万吨产能将逐步释放产量，出货量将在 H1基础上提高；同时硅料价格也进一步上涨。故硅料盈利有望进一步提升。  大尺寸电池产销两旺，电池盈利修复提升。N型电池技术迭代背景下，2022年PERC 新产能投建趋缓，终端需求快速增长下大尺寸 PERC 产能供不应求。二季度 182 电池价格持续上涨，电池环节盈利能力提升。22H1 公司电池销量21.79GW，同比增长 54.55%，当前公司大尺寸电池出货占比达到 75%。新技术方面，年内公司规划建设 8.5GW TOPCon产线（PEVCD路线），N型电池量产有望继续保持行业领先优势。  保山、包头再扩产 40万吨硅料，2024年公司硅料产能或达 75万吨。公司公告包头三期 20万吨、保山二期 20万吨硅料扩产计划，预计于 2024年投产。乐山二期 12万吨项目将于 2023年投产。当前公司硅料产能 23万吨，上述项目投产后至 2024 年公司硅料产能将达到 75 万吨，向远期 80~100 万吨硅料产能目标迈进。  盈利预测与投资建议：公司硅料和电池持续扩产，销量稳步增长，电池行业盈利修复提升，预计未来三年公司归母净利润 CAGR 29.71%，维持“买入”评级。  风险提示：硅料价格过高影响下游装机需求；公司硅料、电池新产能未按计划如期投产的风险；政策变化的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 63491.07 111705.75 120170.35 134772.12 增长率 43.64% 75.94% 7.58% 12.15% 归属母公司净利润（百万元） 8207.92 24497.31 19338.55 17912.00 增长率 127.50% 198.46% -21.06% -7.38% 每股收益 EPS（元） 1.82 5.44 4.30 3.98 净资产收益率 ROE 20.99% 41.85% 26.10% 18.84% PE 30 10 13 14 PB 6.58 4.08 3.30 2.77 数据来源：Wind，西南证券 -27%-13%2%16%30%44%21/821/1021/1222/222/422/622/8通威股份 沪深300 38854 通 威股份（600438） 2022 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：2022 年硅料价格维持高位，含税均价 25 万元/吨；2023-2024 年硅料含税均价分别为 15 万元/吨、9 万元/吨。公司硅料销量随产能提升而增长，2022-2024 年硅料销量分别为 20 万吨、30 万吨、45 万吨。 假设 2：公司电池产能按规划扩张，2022-2024 年公司电池销量分别为 40GW、60GW、90GW；电池盈利恢复，2022-2023 年毛利率分别为 15%、20%。 假设 3：公司发电及其他业务保持平稳发展。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022E 2023E 2024E 硅料 收入 44247.8 39823.0 35840.7 增速 165.3% -10.0% -10.0% 成本 13274.3 17920.4 21504.4 毛利率 70.0% 55.0% 40.0% 电池 收入 40708.0 53097.3 71681.4 增速 63.3% 30.4% 35.0% 成本 34601.8 42477.9 57345.1 毛利率 15.0% 20.0% 20.0% 发电 收入 2000 2500 2500 增速 24.8% 25.0% 0.0% 成本 800.0 1000.0 1000.0 毛利率 60.0% 60.0% 60.0% 其他业务 收入 24750 24750 24750 增速 0.7% 0.0% 0.0% 成本 21037.5 21037.5 21037.5 毛利率 15.0% 15.0% 15.0% 合计 收入 111705.8 120170.4 134772.1 增速 75.9% 7.6% 12.2% 成本 697