业绩短期承压，电商渠道引领增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月16日买 入百亚股份（003006.SZ）业绩短期承压，电商渠道引领增长核心观点公司研究·财报点评轻工制造·家居用品证券分析师：丁诗洁联系人：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值13.00 - 14.20 元收盘价10.06 元总市值/流通市值4326/2163 百万元52 周最高价/最低价27.44/9.11 元近 3 个月日均成交额39.27 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《百亚股份（003006.SZ）-全年利润增长 25%，核心品类和电商渠道增速快》 ——2022-04-06收入、业绩同比下滑。2022H1 公司实现营业收入 7.39 亿元，同比下滑 2.86%；归母净利润 0.78 亿元，同比下滑 40.65%。 其中一季度、二季度营收分别为4.32 /3.07 亿元，分别同比+6.59%/-13.65%；业绩分别为 0.55/0.23 亿元，分别同比-31.00%/-55.64%。上半年消费品行业整体受疫情影响较大，线下客流锐减、行业竞争加剧，量价均有所承压。毛利率下滑，销售费用率增长。2022H1 毛利率为 43.2%，同比-2.4pp，毛利率下降主要原因包括：1）成本端绒毛浆、高分子原材料价格上涨；2）渠道端促销活动效果不及预期，投入产出比较低。销售费用率同比增长5.2pp 至 23.1%，增长较多主要因投入品牌类的广宣费用和电商费用增加；管理费用率和研发费用率基本维稳，管理费用率同比+0.02pp 至4.2%，研发费用同比+0.07pp 至 3.6%。目前原材料价格已达高位，预计下半年随着原材料价格的稳定、销售费用的结构调整、疫情缓解下需求的恢复，盈利水平有望回升。分品类看除卫生巾以外其他品类下滑明显。自主品牌卫生巾/自主品牌纸尿裤/ODM 产品分别为 6.11/0.64/0.63 亿元，分别同比+0.11%/-19.58%/-9.79%。自主品牌卫生巾产品业务毛利率为 49.0%，同比-3.4pp。上半年受疫情影响竞争加剧明显，品牌方为抢占消费者价格调涨困难，卫生巾片单价保持稳定，往年片单价同比增幅在 3~5%。分区域看外围区域拓展效果好，核心区域下滑。川渝/云贵陕/其他区域/电商同比分别-20.0%/-11.0%/+27.4%/+52.0%。核心五省由于大店和权重卖场占比高，客流量下降影响较大。电商方面直播引领增长，抖音平台增速快。风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道开拓不及预期；系统性风险。投资建议：看好电商及 O2O 渠道引领增长，业绩端有望修复。下半年预计成本压力将有所好转，同时在渠道和产品结构的调整方面公司从 6 月底开始已经积极布局，目前终端和出厂都有好转迹象。上半年增长亮点在于电商渠道，未来电商的增长对业绩增速仍起到较大支撑作用；此外 O2O 渠道将会成为重点发力方向。由于今年行业整体受疫情影响较大，叠加公司营销投入产出不及预期，我们下调对公司的收入和业绩预测，预计公司 2022~2024 年净利润为 2.0/2.5/3.2 亿元，同比增长-11.4%/25.8%/25.1%。我们看好公司未来 2-3年的收入、业绩弹性，维持“买入”评级，下调合理估值区间至 13.0~14.2元的合理估值区间（前值为 16.4-18.0），合理估值对应 2023 年 22-24x PE。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,2511,4631,5821,9222,320(+/-%)8.8%17.0%8.1%21.5%20.7%净利润(百万元)183228202253318(+/-%)42.4%24.9%-11.2%24.7%25.8%每股收益（元）0.430.530.470.590.74EBITMargin16.8%16.1%14.5%15.1%15.7%净资产收益率（ROE）16.2%18.8%15.6%18.1%20.9%市盈率（PE）30.524.527.722.217.7EV/EBITDA24.121.322.818.014.6市净率（PB）4.964.594.334.023.68资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2线下收入业绩短期承压，核心区域受影响较大收入、业绩同比下滑。2022H1 公司实现营业收入 7.39 亿元，同比下滑 2.86%；归母净利润 0.78 亿元，同比下滑 40.65%。 其中一季度、二季度营收分别为 4.32/3.07 亿元，分别同比+6.59%/-13.65%；业绩分别为 0.55/0.23 亿元，分别同比-31.00%/-55.64%。上半年消费品行业整体受疫情影响较大，线下客流锐减、行业竞争加剧，量价均有所承压。图1：公司营业收入及增速图2：公司单季度营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司净利润及增速图4：公司单季度净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率下滑，销售费用率增长较多。2022H1 毛利率为 43.2%，同比-2.4pp，毛利率下降主要原因包括：1）成本端绒毛浆、高分子原材料价格上涨；2）渠道端促销活动效果不及预期，投入产出比较低（线下门店促销推广费用冲抵收入，影响毛利率）。2022 上半年公司费用端销售费用率增长较多，主要因投入品牌类的广宣和电商费用增加，同比增长 5.2pp 至 23.1%；管理费用率和研发费用率基本维稳，管理费用率同比+0.02pp 至 4.2%，研发费用同比+0.07pp 至 3.6%。目前原材料价格已达高位，预计下半年随着原材料价格的稳定、销售费用的结构调整、疫情缓解下需求的恢复，盈利水平有望回升。利润率有所下滑。受营收下滑、成本和销售费用承压的综合影响，营业利润率和净利率下滑明显。营业利润率为 12.4%，同比-7.9pp，比 2020H1 同期-4.7pp；净利率 10.6%，同比-6.8pp，比 2020H1 同期-4.2pp。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司利润率水平图6：公司费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分品类看除卫生巾以外其他品类下滑明显。收入：2022H1 自主品牌卫生巾/自主品 牌 纸 尿 裤 /ODM 产 品 分 别 为 6.11/0.64/0.63 亿 元 ， 分 别 同 比+0.11%/-19.58%/-9.79%。上半年消费品行业受疫情影响整体呈现下滑趋势，公司除卫生巾品类外，其他品类收入下滑明显。毛利率：自主品牌卫生巾产品业务毛利率为 49.0%，同比