水线下的冰山：“政策克制+需求前置”下的预期差

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容水线下的冰山“政策克制+需求前置”下的预期差经济研究 · 宏观专题 证券分析师：田地证券分析师：李智能证券分析师：董德志0755-819820350755-22940456021-60933158tiandi2@guosen.com.cnlizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980524090003S0980516060001S0980513100001证券研究报告 | 2025年06月18日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容贸易战：已非核心叙事请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容缘由一：短期冲击可控•今年3月以来，我国出口增速逐月回落，分别为12.3%、8.1%、4.8%•但实际出口规模稳定，位于3000亿美元中枢附近，顺差情况类似•结构上看，对美出口显著萎缩，分别为9.1%、-21.0%、-34.5%•转口贸易对冲明显，美国盟友对华进口上升图：我国出口规模维持平稳资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理图：对美盟友出口增速上升资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容缘由一：短期冲击可控•从实物流通角度出发，我国出口、消费和投资分别占比约20%、40%和40%•上半年和下半年GDP占比约47：53，若上半年GDP增长5.2%，则静态看：•中性：全年增长4.4%•乐观：全年增长4.9%•真实情况大概率在两者之间，叠加转口逻辑，影响总体难超预期•短期看，贸易战相对优势在我，但需警惕“非理性博弈”冲击情形（-2pct）中性情形（-1.5pct）乐观情形（-0.6pct）中美“对等”贸易额保留，约31.2%，其余归零，即我国下半年出口下降10%中美贸易额萎缩50%，即我国下半年出口下降7.5%中美贸易额萎缩20%，即我国下半年出口下降3%下半年GDP拖累请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容缘由二：叙事转入长期化•1776-1930，贸易保护：防止经济殖民+培育本土产业+税收，1789《关税法》•1934-1970，自由贸易：立足“世界工厂”，1934《互惠贸易协定》，“布雷顿森林体系”，“马歇尔计划”•1971-2017，公平贸易：非关税壁垒，紧抓产业价值链顶端，1974《贸易改革法》，“301条款”图：两百余年间，美国贸易政策大体可分为三个阶段资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容缘由二：摩擦的长期必然性•2025-，对等关税：中国在关键领域对美构成系统性挑战•美国“分化策略”下，短期仍有较高变数，但长期转向保护主义恐难掉头•长期看，万亿美元级别的顺差难以持续，相较增长冲击，更应关注通缩压力•我们认为，政策逻辑与经济现实的错位将成为下半年博弈的主线贸易保护策略部分关税全面关税中国货物可通过转口贸易，或其他变通方式进入美国本土本质是将关税壁垒前移至中国周边，但“选边站”难以全面达成，最终可能使全球分割为两大阵营，我国可以“出海”等方式应对，但国内产能、就业萎缩难免A）B）C）D）仅对华加高关税（可能性低）以正常贸易为筹码，促成对华关税同盟仅对部分品类加高关税全面关税壁垒（可能性低）可行性更强，但这类资本和技术密集型产业自动化程度较高，无法带来大量就业岗位，特别是无特殊学历要求的低技能岗位对于低附加值的产品，无论美国自行生产或购买，其通胀均面临直接压力美国的优势行业，如高端制造、服务业和握有大量选票的农业，在其他国家反制下将遭受重大打击失去美国市场的中国和其他主要经济体如欧盟、东盟将加强捆绑，最终形成排除美国在外的准贸易同盟请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容政策：引而不发请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容政策：定调积极•4.25政治局会议对逆周期政策做出积极定调：“加紧实施更加积极有为的宏观政策”、“加强超常规逆周期调节”、“根据形势变化及时推出增量储备政策”•“六边形”政策•涉及财政、货币、地产、消费、就业、外贸等领域•同比、环比看均显著加强图：政策力度环比变化资料来源：中国政府网、国信证券经济研究所整理图：各维度政策力度同比变化资料来源：中国政府网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容政策：实施克制•从高频指标看，政策发力总体仍留有余地•财政融资进度靠前，但并未显著偏离近年趋势水平•货币从Q1的“从紧”回归“中性”：降息节奏、幅度均未高于常规（2022年起5.5月/次）图：财政融资进度适度靠前，但并未显著超出近年趋势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：央行总量政策总体看较为中性资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容直接原因：表观韧性强于预期•去年9.24以来内生动能有所恢复•各地“抢开局”，企业“抢转口”情况下，上半年增速有望达到5.1-5.2%，近4年来最好表现•内生/外生？可持续性如何？图：我国开年来经济表现超出预期资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容深层原因：微妙的“三均衡”目标实际GDP增速稳定（5%+）平减指数/物价水平转正（0%+）汇率稳中有升（7.2RMB/USD-）“十四五”量化目标• 政策对名义GDP增速关注度上升• 十四五：“高收入国家”人均现价GDP ≥ 14005美元（2024），我国95749人民币 ≈ 13207美元（2024）• 增速诉求外，需权衡内外部两种价格：通胀与汇率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容深层原因：避免“无效增长”•“体感增速”：从“7+2”到“5-1”•“均衡增速”：单一生产考核（GDP、税收、就业等）导向下，各方“一门心思抓生产”，失衡产能通过扭曲定价消化•若价格不计入打分，则可以简单拉动生产完成考核，但社会体感进一步恶化：收入和资产价格收缩图：2023年开始我国名义经济增速开始罕见低于实际GDP增速资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容小结：政策路线图•关税影响将逐季加深，宏观环境仍存在较多变数•短期将立足用好现有政策•财政适度前置，持续用力•货币克制加力，结构性政策主导（5.7后中断）•外贸环境决定下阶段政策走势：追求“三均衡” vs 回归“强调控”•中美摩擦阶段性缓和，政府信心增强，激活对冲性政策（蓝区）条件收紧抢抓窗口用好既有政策乐观情形：沿用年初思路，即“有节制的结构性逆周期”政策，兼顾价格（结构降息、免费学前教育、企业拖欠、失业救济、软件更新等）有限冲击：基建加力，总量配合：城市更新、农村基础设施（财政货币参考2022年）上半年对冲模式：特殊政策（特别国债、房地产）下半年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容如何激活对冲政策？•近年对冲政策出台时点•2022年•5.31国务院印发《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》•8.24盘活5000亿元专项债结存限额、增加3000亿元（实际4399亿元）政策性开发性金融工具（6月24日首批）•2023年•4