寻找中国保险的Alpha系列之二：成本下行，利差改善与价值重估

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年06月25日优于大市寻找中国保险的 Alpha 系列之二成本下行，利差改善与价值重估核心观点行业研究·行业专题非银金融·保险Ⅱ优于大市·维持证券分析师：孔祥证券分析师：王德坤021-60375452021-61761035kongxiang@guosen.com.cn wangdekun@guosen.com.cnS0980523060004S0980524070008联系人：王京灵0755-22941150wangjingling@guosen.com.cn市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《2025 年一季度保险业资金运用情况点评-风险偏好提升，权益增量持续》 ——2025-05-22《保险业 2025 年一季报综述-负债端增长放缓，利润分化显著》——2025-05-07《寻找中国保险的 Alpha 系列之一-医保改革下的健康险：模式、空间与格局》 ——2025-04-09《关于调整保险资金权益投资比例的点评-政策推动险资权益空间打开》 ——2025-04-08《保险业 2024 年财报综述-投资收益弹性释放，负债结构逐步改善》 ——2025-04-02随着资管新规执行深入，预定利率相对较高的储蓄型保险吸引大量“存款搬家”资金涌入，推高相应险种的保费规模和市场占有率。截至 2024 年末，传统寿险占行业总保费收入的比例为 56%，较 2019 年提升三个百分点。不同于侧重疾病保障功能的健康险，大多储蓄型保险具备更强的理财及投资属性，因此保单可实现的收益率成为保险公司负债成本的重要组成部分。在此背景下，刚性负债成本与资产端收益持续下行之间的结构性矛盾日益凸显。为应对此风险，监管持续引导行业下调新产品预定利率，推动产品结构从"高保底刚兑"的增额终身寿险向"低保底+浮动收益"分红险转型。负债端：监管引导持续下调保险产品预定利率水平，动态降低利差损风险。2023 年以来，在监管引导下，各险企多次下调预定利率水平，动态调降增量负债成本。我们主要基于一般寿险、分红险、万能险三类险种分析并计算每年增量负债成本，最后根据各险种的保费收入占比计算加权平均负债成本。根据测算，不考虑销售佣金等运营费用，我们认为 2024 年合计负债成本为2.56%，预计 2025 年至 2027 年分别为 2.35%/2.28%/2.33%，整体负债成本保持下行态势。今年以来，长端利率维持低位，我们预计三季度最新研究值公布后，普通型产品预定利率或将下调至 2.0%（降幅为 50bp），分红险预定利率或将下调至 1.75%（降幅为 25bp）。资产端：提高权益投资规模，OCI 扩容增强收益稳定性。长端利率维持低位叠加 IFRS9 会计准则，险企面临固收资产收益下行及权益资产波动等压力。此外，优质非标投资下占比降显著，进一步加大险企资产端收益压力。在此背景下，权益投资结构性调整显著。险资持续聚焦高股息行业，加大 OCI 权益资产配置力度，在平滑投资波动的同时把握中长期稳定现金流。此外，行业通过长期投资改革试点探索“长钱长投”模式以平滑波动。近年来保险资金股票配置占比有所提升。基于过去三年险资配置行为，我们分别测算了人身险行业及财险行业 2025 年至 2027 年的综合投资收益率。我们预计人身险未来三年综合投资收益率 4.06%、3.93%、3.92%，财险为 4.14%、3.98%、3.96%。风险提示：保费收入不及预期；资本市场延续震荡；长端利率下行等。投资建议：综合以上分析，我们认为随着负债端成本较快下行和资产端高分红资产稳定投资收益，上市险企利差风险持续收窄，为基本面持续改善带来持续催化。进入三季度，预计预定利率将再次下调，短期“炒停售”或将激活短期保费增量，中长期利好负债成本持续下移，叠加近期大盘风险偏好回升，利好保险股估值持续改善。建议关注寿险业务占比较高、资产端弹性相对较大的中国人寿及新华保险，以及具备较强销售基础的中国平安、中国太保。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSP/EV代码名称评级（元）（亿元）2025E2026E2025E2026E601628.SH 中国人寿优于大市42.43119933.833.880.690.64601336.SH 新华保险优于大市60.6218918.288.930.520.48601601.SH 中国太保优于大市38.0436604.774.900.460.40601318.SH 中国平安优于大市57.88105407.728.570.600.55资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录负债成本边际下移：基于储蓄险的测算 ............................................ 4储蓄型保险边际扩张，利差贡献显著提升 .................................................. 4分红险负债成本：实际结算利率呈下行趋势 ................................................ 6万能险负债成本：政策趋严，实际收益率下降 .............................................. 8普通寿险负债成本：随政策调整逐步下移 .................................................. 9合计负债成本测算及分析 ................................................................ 9上市险企打平收益率测算 ................................................................ 9保险资金投资收益率测算 ....................................................... 10险资加大权益投资的迫切性 ..................................................... 11低利率环境与非标资产缺失的“双重挤压” ...............................................11新会计准则催化 OCI 账户配置需求 .......................................................12经济转型及政策催生优质股权配置窗口期 ................................................. 12险资权益配置现状：政策松绑下的增量 ........................................... 13静态配置：权益比例低位运行，结构仍需优化 ............................................. 13政策扩容：增量资金与长周期考核驱动 ..............