支线航空龙头，价值有望修复

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月16日买 入华夏航空（002928.SZ）支线航空龙头，价值有望修复核心观点公司研究·深度报告交通运输·航空机场证券分析师：姜明证券分析师：曾凡喆021-60933128010-88005378jiangming2@guosen.com.cnzengfanzhe@guosen.com.cnS0980521010004S0980521030003基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值13.00 - 14.04 元收盘价10.16 元总市值/流通市值10302/10302 百万元52 周最高价/最低价14.19/9.07 元近 3 个月日均成交额65.17 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告华夏航空是我国支线航空龙头。华夏航空是国内唯一一家规模化的独立支线航空公司，一直明确坚持支线战略定位，也是国内支线航空的引领者。公司自成立以来保持较快发展势头，截至 2021 年末，公司机队规模 58 架，航线网络覆盖支线航点 80 个，公司在飞航线 143 条，基本构建了全国性的支线航空网络。2019 年公司营业收入 54.1 亿元，同比增长 26.9%，实现归母净利润 5.02 亿，同比增长 103.0%，2020-2021 年公司受疫情影响营收有所下滑，2021 年营业收入 39.7 亿，同比下降 16.1%，实现归母净利润-0.99 亿。支线航空市场发展速度快，未来空间大。支线航空串联中小城市机场，发展速度快，2021 年我国支线飞机数量达到 213 架，同比增长 6.0%，支线机场旅客吞吐量 1.26 亿人次，同比提高 15.6pct。未来随着中小型城市经济发展催生出日益增长的出行需求，人均乘机次数仍有较大提升空间，在供给端，不论是支线机场基础设施建设能力提高，还是民航市场下沉支线机场时刻资源利用率提升，或是支线机队规模增长均将促进支线航空日益被挖掘，因此我们认为支线航空市场仍为蓝海，未来发展空间广阔。运力购买模式抢占先机，航网迅速拓展，盈利能力靠前。华夏航空运力投放集中在我国中西部地区，持续拓展新疆、云南市场，未来将进一步扩张业务版图。公司积极与地方政府合作，采用机构运力购买模式消化运力，开辟售后回租的轻资产模式抢占先机，扩张速度明显快于其他上市航司，且公司独飞航线占比高，市场竞争尚不激烈，历史盈利能力业内靠前，归母净利润率明显高于三大航，仅略低于春秋航空。多重利空扰动，期待未来经营回归正轨：当前华夏航空处于多利空叠加阶段，不论是运力投放还是客流均受到影响。运力投放方面，公司因受到政策限制，航班量显著下降，预计至年底航班量有望逐步恢复，而这也是上半年预亏的重要原因之一；需求端，当前国内疫情仍散发，作为旅游热点区域的新疆近期疫情散发，或对公司客流造成一定不利影响。此外，目前国际油价仍明显高于去年同期，航油成本同样承压。期待特殊阶段过后，公司业绩重回正轨。盈利预测与估值：预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 31.9/63.8/85.8亿，实现归母净利润分别为-11.2/3.7/10.5 亿，暂不考虑增发，EPS 分别为-1.10/0.36/1.04 元，按照 2024 年盈利预测下 EPS1.04 元的 13 倍 PE 估值，合理股价水平在 13.52 元左右，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：估值风险，盈利预测风险，公司经营风险，政策风险，财务风险，安全事故盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)4,7283,9673,1906,3808,579(+/-%)-12.6%-16.1%-19.6%100.0%34.5%净利润(百万元)613-99-11163661049(+/-%)22.0%-116.1%--扭亏186.6%每股收益（元）0.60-0.10-1.100.361.04EBITMargin3.4%-8.5%-36.3%2.3%10.3%净资产收益率（ROE）15.6%-2.7%-44.6%12.9%28.6%市盈率（PE）16.8-104.3-9.228.19.8EV/EBITDA34.1-116.4-25.756.621.5市净率（PB）2.622.854.123.642.81资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况 ...................................................................... 5历史沿革及股权结构 .................................................................... 5商业模式及历史收入利润情况 ............................................................ 5行业分析：支线航空规模增长，未来空间广阔 ...................................... 7航网通达性提升，支线航空快速发展 ...................................................... 7三大航支线业务去而复来，华夏航空异军突起 .............................................. 8支线航空大市场，仍有广阔成长空间 ..................................................... 10公司业务分析：规模快速扩张，盈利能力靠前 ..................................... 12串联干线-支线机场，新疆云南市场快速拓展 .............................................. 12扩张路径：运力购买模式，抢占先机培育市场 ............................................. 14客运主导，规模快速成长 ...............................................................15航油、折旧、人工为主要成本，疫情前利润快速提升 .......................................17行业比较：支线航空呈现弱周期性，华夏航空利润水平较高 ................................. 18未来展望：期待特殊阶段过后航班量复苏，拉动业绩回归正轨 ...............................20盈利预测及估值分析 ........................................................... 20核心假设及盈利预测 ...................................................................