从他山之石看晨光股份传统业务的成长动力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月16日买 入晨光股份（603899.SH）从他山之石看晨光股份传统业务的成长动力核心观点公司研究·深度报告轻工制造·文娱用品证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值53.40 - 55.50 元收盘价44.54 元总市值/流通市值41289/41155 百万元52 周最高价/最低价76.50/43.03 元近 3 个月日均成交额172.64 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《晨光股份（603899.SH）-疫情不可抗力影响生产经营，一季度收入增长 10.9%》 ——2022-04-29《晨光股份（603899.SH）-全年净利润增长 21%，新老业务高质量增长》 ——2022-04-03《晨光文具（603899.SH）-全年收入增长 34%，文具龙头长期高质量成长》 ——2022-03-10《晨光文具-603899-2021 中报点评：一体稳健，两翼齐飞》 ——2021-09-03《晨光文具-603899-2020 年报点评：内修外炼，打开增长新格局》——2021-04-10公司概况：传统核心业务稳健发展，新业务提升较快。公司创立至今 30 余年，持续转型升级，目前是全球最大的综合文具制造商之一，传统核心业务包括文具的研产销，占总收入的五成；新业务主要是零售大店和办公直销业务，成长较为迅猛。公司财务表现出色，业绩稳健快速增长，盈利能力较强。行业概况：集中度提升，量价提升空间充足。文具产品高频、低价、受众广的消费属性，文化办公用品行业零售规模超过 4000 亿，行业集中度低于海外发达国家，近年较快提升，具备孕育行业巨头的条件。近年来，随着人口增长放缓和消费升级，文具单价和人均消费量的增长是驱动行业增长的主要动力，随着新品类推出和传统品类的升级创新，未来仍具备较大提升潜力。他山之石：品类扩张与技术创新持续推动日本人均文具消费增长。日本文具行业在 1880 年萌芽，1945 年后经济、人口、教育投入的快速提升推动文具行业的繁荣，1980 年代开始经济增长放缓，但日本文具再创新高，龙头企业持续革新，制造技术居世界前列，2000 年后人口进入负增长但文具行业保持稳定，主要品类如圆珠笔、记号笔的迭代升级持续推动人均文具消费的增长。成长动力：公司研发实力国内领先，产品升级和品牌出海有望推动份额提升。中国目前的文具行业发展条件与日本 1980-2000 年的情况较为相似，购买力和教育投入相比当下的日本有3-5倍的差距，人均文具消费升级的空间较大。目前公司已掌握中性笔核心技术，中高端中性笔产品市场反响较好，市场地位显著领先本土其他品牌，但在品牌知名度、认可度方面仍与日本龙头品牌有一定差距。未来有望在国内实现量价齐驱的增长，品牌出海打开成长空间。风险提示：疫情反复需求下行；宏观政策风险；市场风险；经营管理风险。投资建议：疫情不可抗力无碍公司核心竞争力，看好估值回调后的布局良机。上海等地疫情对公司生产经营造成较为明显的影响，未来随疫情缓和，短期不利因素将消散，公司业绩拐点可期；长期看，公司传统核心主业品牌优势显著、产品高端化推进顺利、渠道壁垒深厚，具有长期持续成长动能；新业务零售大店与科力普齐头并进，呈现高质量快速发展。考虑到 2022 上半年疫情影响产品生产发货及门店开放，出于谨慎起见下调盈利预测，预计公司 2022-2024 年净利润分别为 15/20.6/24.8 亿元（原为 17.7/22.0/26.5 亿元），分别同比增长-1.1%/37.3%/20.1%，EPS分别为 1.62/2.22/2.67 元，下调合理估值至 53.4-55.5 元（对应 2023年 PE 24-25x），维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)13,13817,60720,47126,13131,223(+/-%)17.9%34.0%16.3%27.6%19.5%净利润(百万元)12551518150120612475(+/-%)18.4%20.9%-1.1%37.3%20.1%每股收益（元）1.351.641.622.222.67EBITMargin10.8%9.6%8.1%8.6%9.2%净资产收益率（ROE）24.2%24.5%20.8%24.0%24.2%市盈率（PE）35.529.429.721.618.0EV/EBITDA30.425.926.620.616.8市净率（PB）8.587.206.195.204.36资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况：三十余年锐意进取的文具龙头企业 ...................................... 6传统核心业务增长稳健，新业务快速迈向收获期 ............................................ 6贸易起家的全国文具龙头，将逐步向世界级文具龙头迈进 .................................... 7管理层经验丰富、年富力强 ............................................................. 10财务情况：收入业绩快速增长，利润率稳定 ...............................................11行业概况：千亿级市场量价齐升，人均消费增长与龙头集中度提升为主要驱动力 ....... 13文具市场规模千亿级，具备孕育行业巨头的条件 ...........................................13人均文具开支增长驱动行业量价齐升，龙头集中趋势明显 ...................................14他山之石：品类扩张与技术创新持续推动日本人均文具消费增长 ..................... 17（一）1880-1945 年：教育基础好，从西欧引进文具，龙头企业萌芽 ......................... 19（二）1945-1980 年：教育、人口和购买力繁荣推动文具行业快速扩容 ....................... 20（三）1980-2000 年 人口增长放缓，品类突破推动文具行业较快增长 ........................ 23（四）2000-至今：经济较为疲软，文具零售额基本持平但人均文具消费稳中有升 .............. 28成长动力：公司研发实力国内领先，产品升级和品牌出海有望推动份额提升 ........... 32中国文具行业发展条件与日本 1980-2000 年代情况较为相似，人均消费升级空间大 ............. 32晨光研发实力强劲，持续多方位完善产品与制造技术 .........