投资策略专题：“反转”仍需再等，流动性驱动下布局券商正当时

投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 12 2022 年 08 月 15 日 《重视趋势：黄金的双属性驱动或将“前、后脚”开启—投资策略周报》-2022.8.7 《重视趋势：把握船舶大周期重启的重大机遇—投资策略周报》-2022.7.31 《开源金股，8 月推荐—投资策略专题》-2022.7.29 “反转”仍需再等，流动性驱动下布局券商正当时 ——投资策略专题 张弛（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002  A 股“反转”仍需再等，流动性扩张利好成长与券商 2022 年 7 月我们曾撰写报告《反转尚欠“东风”，乐观而不冒进》，截止至今我们依然维持观点，不言“反转”。究其原因，7 月社融结构剖析，中期长期企业与居民贷款均再次回落，市场担忧 6 月复苏成果又被“打回原点”？实则两项指标表现均符合我们预期。未来国内经济基本面“反转”仍有希望，但也需进一步观察：工业用电指标。7 月货币数据的“亮点”在于流动性。不仅符合我们此前预判：站在流动性复苏初期，流动剩余将有望持续释放；而且预计年内进一步降低房贷利率的概率依然较大，再次强调宽货币或贯穿 2022H2以防范地产风险。从而为成长主线风格及券商机会提供了较佳的宏观环境。  复盘流动性扩张周期，券商超额收益凸显，调整均是布局良机 复盘历史 4 轮流动性扩张周期，得到三大核心结论：一是券商行业具备高弹性属性，超额收益凸显；二是流动性扩张周期开启当月，均有较佳表现；三是流动性扩张周期内，券商行业累计超额收益仍在不断创出新高。  券商行情的驱动力特征：估值先行、盈利随后、末期共振 我们归纳券商行情下的驱动力特征有三：一是前期券商行情高度依赖于估值抬升；二是券商行情期间盈利贡献总体趋势回升；三是后期券商行情或大概率迎来估值与盈利的共振，即“戴维斯双击”。  布局券商正当时：既有驱动、又有弹性，还具备性价比 我们看好 2022H2 券商行情，布局券商或正当时。主要基于：（1）复盘四轮流动性扩张周期的券商表现，当前调整即是布局良机；（2）券商盈利大概率底部回升，盈利与估值共振仍值得期待；（3）券商 PB 尚处于历史 8.4%分位数的底部水平，未来具备较大的估值修复空间；（4）当前建议重视：代理买卖业务及资管业务占比较高，且管理费用率趋于下降的券商公司，将有望受益于流动性复苏驱动及净利率上升的弹性，实现较高的盈利弹性；一旦国内经济基本面“反转”，可关注“自营业务”高占比的券商公司。 配置建议：（一）站在流动性复苏初期，把握经济结构中或率先复苏的制造业机会，依然坚定看好“新半军”为代表的成长风格。尤其重视 300~600 亿市值的中盘成长，配置“毛利率+营收”双升且估值合理的行业，包括：电池、电机电控、储能、光伏、风电、机械设备和军工等；（二）静待国内经济驱动力“反转”及流动性加速扩张，左侧配置基本面高度依赖于流动性的券商；（三）把握趋势性大周期机会，重点关注：船舶制造业；（四）把握趋势性大周期机会，重点关注：黄金。  风险提示：国内工业用电持续疲弱且经济复苏弱于预期、全球疫情反复。 相关研究报告 策略研究团队 开源证券 证券研究报告 投资策略专题 策略研究 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 12 目 录 1、 A 股“反转”仍需再等，流动性扩张利好成长与券商 ............................................................................................................. 3 2、 布局券商正当时 ........................................................................................................................................................................ 3 2.1、 复盘流动性扩张周期，券商超额收益凸显，调整均是布局良机 .............................................................................. 3 2.2、 券商行情的驱动力特征：估值先行、盈利随后、末期共振 ...................................................................................... 5 2.3、 基于券商业务结构变化趋势下的盈利弹性因子筛选 .................................................................................................. 6 2.4、 布局券商正当时：既有驱动、又有弹性，还具备性价比 .......................................................................................... 7 3、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 10 图表目录 图 1： 流动性扩张周期，券商往往跑出 30%以上超额收益 ....................................................................................................... 4 图 2： 四轮流动性扩张周期均伴随着国内贷款利率下行 ............................................................................................................ 5 图 3： 2009Q1-2009Q4，估值主导，盈利边际改善..................................................................................................................... 6 图 4： 2013Q1-2013Q4，估值主导，盈利边际改善..................................................................................................................... 6 图 5