策略周聚焦：对比13-15，中小成长几分似从前？

证券研究报告·策略报告·策略周评 东吴证券研究所 1 / 13 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略周评 20220814 对比 13-15，中小成长几分似从前？ ——策略周聚焦 2022 年 08 月 14 日 证券分析师 姚佩 执业证书：S0600520090005 yaopei@dwzq.com.cn 证券分析师 邢妍姝 执业证书：S0600521030001 xingys@dwzq.com.cn 证券分析师 马浩然 执业证书：S0600522070004 mahr@dwzq.com.cn 证券分析师 陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理 丁炎晨 执业证书：S0600121070063 dingyc@dwzq.com.cn 相关研究 《【东吴策略】外资大幅加仓消费——市场温度计》 2022-08-08 《中小成长风格还能持续多久——策略周聚焦》 2022-08-07 《欧央行加息，走出负利率的欧元区何去何从？》 2022-08-04 [Table_Summary] 报告要点 ◼ “钱多经济弱、市场两张皮”的典型案例是 2013-2015 年中小盘股持续占优，今年 7 以来的中小风格占优能否延续，我们以 13-15 年复盘视角对比当下，几分似从前。 ◼ 2013-15 年中小盘风格：产业周期和业绩是关键。 宏观背景：钱多经济弱，剩余流动性是关键。①中小成长占优的宏观背景：经济企稳，刺激政策停止进一步发力，宏观乏善可陈。②剩余流动性宽松是中长趋势变量，短端利率上行造成阶段性波动。③值得注意的有两点，其一，剩余流动性充裕，中小盘占优的规律对经济企稳阶段适用；其二，银行间短端利率迅速上行，一般引起中小盘风格阶段性走弱。 产业和政策：移动互联网高景气增长，产业政策催化。①产业周期爆发：移动互联网应用场景的高景气增长。2013-15 年，计算机、传媒、通信在所有行业中涨幅居前，背后是行业基本面的支撑。②产业政策催化：万众创新、鼓励商业模式创新、并购重组放松。 业绩和公募持仓：业绩是决定因素，公募持仓或为领先信号。①业绩是风格的根本因素，经济乏善可陈、TMT 相对优势明显。②13-15 年公募持仓 TMT 相继取代金融地产与消费。③TMT 行业持仓占比于 2015 年底见顶，2016 年中小创业绩高增，但并未吸引公募进一步加仓，一定程度显示行情见顶信号。 ◼ 中小成长短期无虞，中期确定性不及 13-15 年 剩余流动性充裕是本轮风格主因，短端利率上行可能引发风格阶段趋弱。①7 月 M2 同比 12%、社融剔除股票和政府债券后同比 8.9%，二者差值 3.1%（6 月 2.3%），剩余流动性边际走阔。②若货币政策未进一步发力，剩余流动性再扩空间受限，但缺口可能维持相对充裕，这是本轮中小成长占优的主因。③往后需关注银行间资金松紧，若 CPI 通胀等因素导致利率大幅上行，可能造成中小成长风格阶段性弱化。 经济企稳：市场预期需要进一步印证。①市场普遍预期 Q3、Q4 实际GDP 增速 5.1%、5.2%，经济下行态势趋稳。②但同时，7/28 政治局会议、二季度货币政策执行报告均指向政策最宽松阶段已过，专项债已于6 月底基本发行完毕，下半年难有大规模逆周期政策发力；地缘政治波动加剧，不排除下半年出现超预期变量可能；此外 7 月社融超预期回落也对经济企稳构成一定挑战。③经济企稳预期仍有待进一步数据验证。 产业周期：新能源向半导体、工业互联网扩散待观察。①本轮成长占优行情始于 2020 年新能源相关景气赛道的市场规模呈现明显上行。②当下市场的纠结点在于：赛道股核心资产估值已处高位，景气下行拐点尚未出现，机构倾向于保持已有新能源仓位，同时以剩余仓位博弈景气扩散和市值下沉。③中证 1000 成分股的市值分布基本围绕新能源、半导体、工业互联网、机器视觉等细分赛道，市场规模扩张仍有待观察。 盈利相对优势和机构持仓：中证 1000 成分股 22 年以来均走弱，有待跟踪确认。①业绩增速来看，中证 1000 与 A 股整体的盈利增速差 20Q1-21Q4 从-29 pct 升至 12 pct，但 22Q1 下行至 0 附近，中小盘业绩相对优势仍需进一步跟踪。②22Q2 机构重仓股中中证 1000 成分股市值占比11.2%，较 Q2 小幅下降，基金持仓下行趋势的同样有待跟踪。 ◼ 风险提示：国内疫情反复风险；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略周评 东吴证券研究所 2 / 13 内容目录 1. 2013-15 年中小盘风格：产业周期和业绩是关键 ............................................................................. 4 1.1. 宏观背景：钱多经济弱，剩余流动性是关键......................................................................... 5 1.2. 产业和政策：移动互联网高景气增长，产业政策催化......................................................... 7 1.3. 业绩和公募持仓：业绩是决定因素，公募持仓或为领先信号............................................. 8 2. 几分似从前：中小成长短期无虞，中期确定性不及 13-15 ............................................................ 9 3. 风险提示 ............................................................................................................................................ 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略周评 东吴证券研究所 3 / 13 图表目录 图 1： 2013-2015 年中小风格持续占优 ................................................................................................ 5 图 2： 2013-15 年 GDP 下行趋缓 .......................................................................................................... 5 图 3： 固定资产投资全面回落...................................................................................................