桃李面包2022年中报点评：营收增速保持稳健，新市场持续放量

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 桃李面包 603866.SH 公司研究 | 中报点评 ⚫ 事件：公司发布 2022 年中报，22H1 公司实现收入 32.06 亿元/yoy+9.06%，归母净利润 3.58亿元/yoy-2.90%，扣非归母净利润 3.41 亿元/yoy+1.42%；单 Q2 看，公司实现收入 17.54 亿元/yoy+8.75%，归母净利润 2.00 亿元/yoy-2.98%，扣非归母净利润 1.91 亿元/yoy+0.61%。与此前公布的业绩快报基本一致。 ⚫ Q2 营收增速保持稳健，华东地区表现亮眼。公司 22Q2 营收同比增长 8.75%，延续 22Q1 以来的稳健增速，考虑到去年同期基数相对较高，公司表现较好。1）分区域看，22Q2 华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南营收增速分别为 5.06%/1.99%/52.25%/11.46%/4.66%/7.62%/-2.43%，华东/华中地区增长亮眼，预计与江苏、浙江、武汉工厂产能持续爬坡有关，华南地区营收增速有所放缓，预计与人员流出、需求疲软有关。2）经销商拓展看，22Q2 末相较于22Q1 末新增经销商 39 名，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中经销商分别变动 8/6/19/-5/12/-3/2 名，华东地区保持较强拓展势头。 ⚫ 毛利率有所承压，费用率保持稳定。1）公司 22H1 实现毛利率 25.13%，同比变动-1.43pct。同比下滑主要系：①原材料成本上升；②运输成本受油价上涨、各地防疫政策影响也有所上涨；③低毛利率地区如华东、华中地区营收占比上升；分区域看，公司东北地区实现毛利率 26.96%/同比+0.37pct，华东地区 12.55%/同比-2.44pct，华北地区 21.91%/同比-0.97pct，西南地区毛利率 23.05%/同比-4.93pct，华南地区毛利率 3.75%/同比+0.32pct，西北地区毛利率 26.82%/同比-0.54pct，华中地区毛利率 12.15%/同比-0.39pct。2）公司 22H1 实现销售费用率 8.01%/同比-1.00pct ，管理费用率 1.85%/同比+0.08pct ，财务费用率 0.10%/同比+0.22pct ，研发费用率 0.49%/同比+0.23pct 。3）公司实现归母净利率 11.16%/同比-1.37pct ，扣非归母净利率 10.64%/同比-0.80pct ；4）分季度看，22Q2 公司实现毛利率 24.73%vs22Q1 25.62%，归母净利率 22Q2 11.39%vs 22Q1 10.88%，净利率环比小幅改善。 ⚫ 当前外部环境发生变化，公司韧性仍存、积极应对，产品端加大研发力度，顺应消费习惯加快推陈出新，并结合渠道拓展逐步推出中保产品；渠道上对东北、华北等成熟区域加快销售网络细化和渠道下沉，对华东、华南等新市场不断加大对重点客户的投入、提升单点效益。产能建设尽管受疫情影响有所反复，但公司稳步推进。展望 22H2：1）收入端看，一方面，伴随江苏、武汉、浙江等地区产能逐步爬坡及产能持续优化，公司有望保持稳定放量；另一方面，公司自 22 年 6 月逐步开启第二轮提价，预计价增亦有所贡献；2）利润端看，伴随公司提价逐步落地，公司有望保持利润率稳定。2-3 年维度，伴随公司全国化产能布局逐渐完善、替代产能投产后产能布局逐渐合理化，公司的长期利润率中枢有望上移：一方面，产能投放后公司在当地市场的供给增加，有利于公司进行市场抢占，长期维度下降低公司退货率、促销力度；另一方面，新工厂投产后公司配送半径有望减小，运费率、退货率亦有望得以改善。 ⚫ 考虑资本公积金转增股本摊薄、原材料成本上涨、疫情反复影响需求，我们预测公司 2022-24年 EPS0.59/0.72/0.78 元（调整前 2022-24 年 EPS0.90/1.06/1.21 元），使用可比公司估值法，给予 22 年 38 倍 PE 估值，对应目标价 22.42 元，维持“买入评级”。 风险提示 ⚫ 疫情恢复不及预期；市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,963 6,335 6,999 7,841 8,484 同比增长(%) 5.7% 6.2% 10.5% 12.0% 8.2% 营业利润(百万元) 1,127 970 1,002 1,223 1,323 同比增长(%) 30.6% -13.9% 3.3% 22.1% 8.2% 归属母公司净利润(百万元) 883 763 788 960 1,038 同比增长(%) 29.2% -13.5% 3.3% 21.8% 8.1% 每股收益（元） 0.66 0.57 0.59 0.72 0.78 毛利率(%) 30.0% 26.3% 25.2% 26.5% 26.6% 净利率(%) 14.8% 12.0% 11.3% 12.2% 12.2% 净资产收益率(%) 20.6% 15.6% 15.5% 17.8% 18.1% 市盈率 21.7 25.0 24.3 19.9 18.4 市净率 4.0 3.9 3.7 3.4 3.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月12日） 14.34 元 目标价格 22.42 元 52 周最高价/最低价 23.72/12.73 元 总股本/流通 A 股（万股） 133,310/133,310 A 股市值（百万元） 19,117 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 08 月 15 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -1.59 -2.98 -1.11 -33.32 相对表现 -1.46 0.23 -5.21 -9.4 沪深 300 -0.13 -3.21 4.1 -23.92 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 利润率环比改善，静待全国化产能布局完善：——桃李面包 2021 年报点评 2022-03-19 Q2 收入环比提速，H2 盈利改善可期，新区域拓展值得期待：——桃李面包半年报解读 2021-08-11 短保行业领跑者，多维度优势突出：——桃李面包首次覆盖 2021-07-21 营收增速保持稳健，新市场持续放量 ——桃李面包 2022 年中报点评 买入 （维持） 桃李面包中报点评 —— 营收增速保持稳健，新市场持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 考虑资本公积金转增股本摊薄、原材料成本上涨、疫情反复影响需求