债市启明系列：美国Q2 GDP点评，美国步入技术性衰退后何时迎来实质性经济衰退？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 31 页起的免责条款和声明 美国步入技术性衰退后何时迎来实质性经济衰退？——美国 Q2 GDP 点评 债市启明系列｜2022.8.4 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 私人库存、固定资产投资主要拖累了美国第二季度实际 GDP 环比增速，政府支出继续负增长以及消费支出放缓令美国第二季度经济雪上加霜，美国经济已步入技术性衰退。美联储进一步紧缩下，未来经济全面放缓的趋势较难逆转，存在三、四季度经济负增长的可能性。美国实质性衰退核心或在于劳动力市场，目前劳动力市场仍较强劲，需关注后续新增非农就业人数是否下降至 20 万以及 10 万的警戒线。 ▍ 库存与固定资产投资为美国第二季度 GDP 负增长的首要因素。私人库存投资超预期骤降，主要由于零售贸易大幅下降，未来去库存趋势较难改变，其对美国经济的负面影响或将进一步扩大。住宅固定投资下降主要由于经纪人佣金和其他所有权转让成本下滑，美联储进一步紧缩预计将导致住房投资负增长将进一步加深，但由于房地产市场仍然供给紧张，预计不会出现上一轮房地产市场深度衰退的情形。 ▍ 个人消费支出环比仍为正增速，但增速放缓，政府支出继续拖累美国经济，净出口 2020 年下半年以来首次对美国经济产生提振作用。消费支出增长主要由于服务消费增加，消费习惯从商品向服务转移趋势明显。联邦政府支出环比减少主要由于从战略石油储备中出售原油导致非国防支出的减少，进口的增加主要由服务的增加推动，出口增长主要由商品和服务增加共同推动。 ▍ 未来美国经济增速难言乐观，三、四季度均存在负增长的可能性。在全球经济放缓的背景下，净出口的支撑性存疑，通胀较难回落的背景下，消费的韧性或将有所降低，住宅投资与政府投资支出进一步下行的确定性较高，因此年内三季度与四季度经济下行压力将较大，存在三季度继续负增长的可能性，四季度负增长的概率更高。 ▍ 美国还未步入实质性经济衰退，但部分指标已出现衰退迹象。美国经济下行的广度、深度、速度与持久度预计还未达到衰退程度。个人消费支出指标反映出当前经济衰退风险很高，并且，实际收入同比增速处于危险区间，从消费以及零售销售角度而言，美国需求也已明显放缓。但工业总体产出指数同比仍处于较高水平，该指标反映出当前存在的经济衰退风险偏低。 ▍ 劳动力市场较强劲为经济未步入衰退观点的核心论据，但长期而言劳动力市场韧性存疑。此轮紧缩下，美国经济环境与以往存在较大不同的是，劳动力市场较为紧张，劳动力缺口仍较大，从新增非农就业人数指标来看，当前距离衰退仍有一定距离。未来就业市场指标何时恶化是判断经济衰退的关键，在经济整体较快放缓的背景下，年内经济衰退风险预计将进一步增大，长期而言劳动力市场变动难言乐观。 ▍ 结论：目前美国经济已经出现技术性衰退，高通胀环境下，企业投资超出预期快速趋弱，消费韧性较难维持，住宅投资在美联储持续加息背景下快速落入负增长区间，未来存在美国经济增速进一步下滑的可能性。从实际收入、消费等角度，美国经济已明显下行，且下行颇具衰退的色彩，但由于就业市场仍较强劲，工业产出还未明显恶化，因此，目前难言已发生实质性衰退。对于未来美国经济何时切实发生经济衰退，还需关注就业指标，新增非农就业人数回落至 20-10 万人是一个较好的警示指标。 债市启明系列｜2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 私人库存、固定资产投资主要拖累了美国第二季度实际 GDP 环比增速，政府支出继续负增长以及消费支出放缓令美国第二季度经济雪上加霜，美国经济已步入技术性衰退。美联储进一步紧缩下，美国未来经济全面放缓的趋势较难逆转，存在三、四季度经济负增长的可能性。美国实质性衰退核心或在于劳动力市场，目前劳动力市场仍较强劲，需关注后续新增非农就业人数是否下降至 20 万以及 10 万的警戒线。 ▍ 库存与固定资产投资为美国第二季度 GDP 负增长的首要因素 美国第二季度实际 GDP 继续环比负增长，因而美国步入技术性衰退。美国第二季度实际 GDP 环比折年率录得-0.9%，第一季度实际 GDP 环比折年率为-1.6%。美国经济已连续两个季度负增长，即已出现技术性衰退。第二季度实际 GDP 环比下降主要由于私人库存大幅减少，住宅投资、非住宅投资增速大幅下降，政府支出继续维持负增长。 首先，私人库存投资超预期骤降，主要由于零售贸易大幅下降，未来去库存趋势较难改变，其对美国经济的负面影响或将进一步扩大。第二季度，美国私人库存投资从 1884.8亿美元大幅下降至 815.6 亿美元，对于 GDP 环比折年率的贡献率为-2.01%，其减少主要是由零售贸易（主要为汽车经销商库存、百货商店）减少导致的。私人库存投资周期性较强，对 GDP短期变化影响较大。此轮美国私人库存投资从 2020年疫情冲击后开始补库存，2022 年第一季度 GDP 口径下已开始主动去库存。由于库存趋势较难逆转，且库存投资的领先指标：美国 PMI 预计仍将继续下滑，下降速度仍将较快，因此预计库存投资未来将进一步较大程度的拖累美国经济。 图 1： 库存变化的领先指标—PMI 新订单下降反映出未来去库存趋势较难改变（%，/） 资料来源：Wind，中信证券研究部 住宅固定投资步入负环比增长，其下降主要由于经纪人佣金和其他所有权转让成本下滑，美联储进一步紧缩预计将导致住房投资负增速持续。住宅固定投资第二季度环比折年率由一季度 0.4%下降至-14.0%，对二季度实际 GDP 环比折年率的贡献率为-0.71%。由于房地产为利率敏感性市场，销售数据对利率上行有较大且快速的反映，销售恶化将降低203040506070-300-250-200-150-100-50050100150200199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022GDP:折年数:国内私人投资总额:私人存货变化PMI:新订单(RHS)qRtQmOqQwOtOtOrOmMsPzRbRaO6MsQmMsQtRjMrRyQiNqQsO6MmNpOMYoNoRuOsOqP 债市启明系列｜2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 开工意愿，因此住宅固定投资由于销售恶化导致其环比转为负增长符合预期。目前货币政策紧缩对于开工方面的影响也开始有所显现，新房开工数据自今年开始下降，导致固定地址新建住宅建筑（以开工成本计入 GDP）在今年第二季度开始转为环比负增长。未来住房投资预计负增长将进一步加深，但由于房地产市场仍然供给紧张，预计不会出现上一轮房地产市场深度衰退的情形。 图 2：利率上行抑制住房销售，进而导致实际住宅投资下滑（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 非住宅投资较超预期的转为负增长，二季度环比由一季度 10.0%快速下降至-0.1%，对 GDP 的贡献率为-0.01%，其放