债市启明系列：从人民银行下半年工作会议看货币政策工具的选择

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 42 页起的免责条款和声明 从人民银行下半年工作会议看货币政策工具的选择 债市启明系列｜2022.8.2 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 8 月 1 日，中央人民银行召开的 2022 年下半年工作会议，总结上半年各项工作，对下半年重点工作作出部署。从会议精神和指导来看，目前货币政策重心在于对实体需求端的刺激，而流动性投放则需要遵循“合理充裕”的原则，同时稳妥化解重点领域风险。考虑到 8 月流动性环境，预计货币政策在总量层面难现进一步宽松，但流动性整体维持宽松的确定性较高，经济内生动能偏弱的问题短期内改善有限，因此构成了债市相对顺风的环境。 ▍ 央行下半年工作会议的三大要点：第一，再次强调“保持流动性合理充裕”。目前银行间市场存在资金淤积的问题，央行需要“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，避免投资者过度加杠杆加剧资金面的脆弱性。第二，保持贷款持续平稳增长。用好政策性开发性金融工具；因城施策实施好差别化住房信贷政策；引导实际贷款利率稳中有降，我们判断 LPR仍有下调空间。第三，完善宏观审慎管理体系，稳妥化解重点领域风险。防范化解中小银行风险；房地产领域风险的稳妥化解是下半年货币政策关注的另一重点，加快探索房地产新发展模式，各地因城施策，呵护合理的住房需求；平台经济进入常态化监管阶段，释放积极信号。 ▍ 8 月资金面静态观测：总体来看并不存在流动性缺口。政府债券方面供给压力较低，8 月国债到期规模较大，当月净融资额可能在 1500 亿元左右，参考目前公布的地方债发行计划，预计 8月地方债净融资可能为 3300亿元。财政收支方面，预计收入继续回落，支出力度仍强。8 月财政往往“支大于收”，但考虑经济恢复和财政发力等因素，预计财政收支差额较历史平均水平还将扩大，预计 8 月政府存款将减少约 7000 亿元，有效填补流动性缺口。央行操作方面 MLF 到期压力增大，央行操作灵活度增加。外汇占款影响有望继续减弱，存款准备金缴纳压力较 7 月将有所增加。 ▍ 央行将如何操作政策工具：我们判断，其一，降准的概率较低。当前，银行间市场存在资金淤积的情况，进一步降准带来的边际效应较弱，反而可能加剧市场杠杆套利。而且当前问题主要在于实体部门融资意愿较弱，单纯降准难以明显推动宽信用进程。其二，公开市场操作保持灵活。通过精细化操作引导资金利率走势，避免债市加杠杆行为过度，但当前经济目标的实现仍面临压力，预计央行不会立刻收紧流动性。其三，需求端发力更加明显。LPR 非对称下调的可能性较大，预计结构性货币政策还将继续推进，支持重点领域的信贷投放。 ▍ 后市展望：8 月并不存在明显流动性缺口（不考虑 MLF 到期），因此货币政策在总量层面难现进一步宽松，需求端政策发力空间虽然存在，但从政策落地到生效的过程仍然存在不确定性。综上，短期资金利率进一步下探的概率较低，但资金面维持宽松的确定性较高，经济内生动能偏弱的问题预计短期内改善有限，构成了债市相对顺风的环境。预计 8 月份 10 年期国债到期收益率预计将维持在低位震荡运行，后续随着稳增宽信用效果显现，债市利率或将面临上行的压力。 债市启明系列｜2022.8.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 央行下半年工作会议的三大要点 ....................................................................................... 4 再次强调“保持流动性合理充裕”......................................................................................... 4 保持贷款持续平稳增长 ...................................................................................................... 5 完善宏观审慎管理体系，稳妥化解重点领域风险 .............................................................. 7 8 月流动性缺口观测 .......................................................................................................... 9 政府债券：供给压力较低 .................................................................................................. 9 财政收支：收入继续回落，支出力度仍强 ....................................................................... 10 央行操作：MLF 到期压力增大，央行操作灵活度增加 .................................................... 11 其他因素：缴准压力增加 ................................................................................................ 12 央行将如何操作政策工具 ................................................................................................ 12 降准的概率较低 ............................................................................................................... 12 公开市场操作保持灵活 .................................................................................................... 14 需求端发力会更加明显 .................................................................................................... 14 后市展望 ......................................................................................................................